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來源：戴康的策略世界

近期港股迎來回調(diào)，廣發(fā)證券發(fā)表研報(bào)表示，回顧22Q4至今港股行情，賠率/勝率框架解釋力強(qiáng)。22/11至23/01反彈是高賠率下迎來勝率改善的契機(jī)，23/02至今港股回調(diào)是賠率空間壓縮后勝率后勁不足，美債收益率反彈主導(dǎo)調(diào)整。

(資料圖片)

1、當(dāng)前港股的賠率空間已經(jīng)凸顯

1. 恒指遠(yuǎn)期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下；

2. 指示全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的MSCI world指數(shù)30D累計(jì)漲幅回落至中性偏低水平；

3. 恒指股價(jià)動(dòng)量已顯著回歸接近歷史波動(dòng)區(qū)間下限。

2、勝率變化的方向之“此消”，10Y美債利率中期呈震蕩向下

作為本輪港股回調(diào)的核心因素，10Y美債利率已升至3.9%，廣發(fā)證券判斷去年四季度10Y美債利率4.3%是本輪的頂，未來1到2個(gè)季度預(yù)期其波動(dòng)中樞是3.5%附近，其作為風(fēng)險(xiǎn)因素的討論可以適度淡化。

3M/10Y倒掛標(biāo)記10Y利率頂

80年代至今，10Y/3M利率倒掛往往預(yù)示本輪周期長(zhǎng)端利率頂已至，22.10觸發(fā)這一條件，標(biāo)記4.3%利率頂。

當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)政策利率高于長(zhǎng)端利率，意味著聯(lián)儲(chǔ)的利率已經(jīng)處于限制級(jí)水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成抑制性力量；1980年以來10Y-3M期限利差倒掛后，美債利率無一例外沒有再創(chuàng)新高。

根據(jù)80年代以來的規(guī)律，10Y/3M倒掛后未來9個(gè)月美債平均下行60bp，這一統(tǒng)計(jì)特征指向未來1-2季度10Y美債利率波動(dòng)中樞預(yù)計(jì)3.5%附近。

通脹頂—>利率頂

過去半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)驗(yàn)是，每輪周期，美債利率頂與通脹頂時(shí)間大致相齊或滯后。22/10開始美國(guó)核心通脹迎來高位連續(xù)改善，標(biāo)記4.3%利率頂。

后續(xù)美國(guó)通脹將有效緩解，我們的通脹分析框架為：商品↓—>非房服務(wù)↓，住房↓。按照過去3個(gè)月CPI環(huán)比速度外推，23年底美國(guó)通脹有望回落至3%的區(qū)間。

3、勝率變化的方向之“彼長(zhǎng)”，三大視角看國(guó)內(nèi)復(fù)蘇漸入佳境

視角一：消費(fèi)者信心。中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)與港股盈利/股價(jià)存在高度顯著的相關(guān)性，目前仍處于谷底，中國(guó)就業(yè)改善是其回升的驅(qū)動(dòng)。

視角二：信貸劈叉后的收斂。歷史經(jīng)驗(yàn)是，“企業(yè)信貸強(qiáng)、居民信貸弱”組合后不久，居民信貸迎來連續(xù)改善，港股盈利/股價(jià)走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。目前處于二者劈叉期，近期二手房成交向好證偽“居民預(yù)期弱”，在托底政策之下，居民信貸有望回暖。

視角三：庫(kù)存周期。被動(dòng)去庫(kù)—>中期主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，盈利/股價(jià)動(dòng)能逐漸增強(qiáng)。目前仍在這一進(jìn)程的初期。

4、配置“三支箭”，成長(zhǎng)占優(yōu)

廣發(fā)證券指出，基于勝率改善的方向——美債利率中期震蕩走弱、國(guó)內(nèi)復(fù)蘇漸入佳境，仍是三支箭占優(yōu)，背后邏輯是外資基于資產(chǎn)比價(jià)配置EM，買入一攬子beta資產(chǎn)包，這個(gè)過程成長(zhǎng)仍占優(yōu)。建議三支箭方向：（1）擴(kuò)大有效需求：地產(chǎn)竣工鏈（家電/家具）；

（2）擴(kuò)內(nèi)需“消費(fèi)優(yōu)先”&“消費(fèi)升級(jí)”：可選消費(fèi)（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費(fèi)（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）；

（3）擴(kuò)內(nèi)需“重建”&“發(fā)展”：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。

編輯/Corrine