來源： 中金點睛
作者：劉政寧、王雪、張文朗
美國1月CPI通脹超預期，加上非農就業與消費數據強勁，引發市場對美聯儲持續緊縮的擔憂。與此同時，10年期美債收益率持續回升，一度沖高至3.9%，美股三大股指波動加劇。資產表現的背后反映了市場對美聯儲加息路徑及通脹和增長前景的重新定價。怎么看待后續美聯儲的加息決策？對利率及資產價格有哪些影響？
(資料圖片僅供參考)
首先，近期的數據表明美國通脹風險未完全解除。從CPI數據看，美國1月能源價格環比反彈，再加上房租和非租金服務價格持續擴張，使CPI同比增速下降至6.4%，比上月的6.5%僅下降0.1個百分點，這說明通脹放緩的速度在減慢。此外，美國曼海姆二手車批發價格指數連續3個月環比上漲，PPI中的核心商品與服務價格也出現過去半年以來最大幅度的環比上升，讓市場擔心通脹可能卷土重來。即便后續CPI同比增速因為高基數而難以超過去年的高點，但可能也不會像市場的樂觀預期那樣線性下降，而是具有一定粘性。
通脹粘性將使美聯儲面臨更多約束，貨幣政策目標更加難以取舍。為遏制通脹，美聯儲于2022年采取大幅度加息，聯邦基金利率上限從去年3月的0.25%上升至當前的4.75%，上升速度為過去四十年最快。隨著加息深化，美國增長動能放緩，經濟衰退風險增加。與此同時，美國債務上限問題“浮出水面”，美國財政部長耶倫警告，如果政府債務問題不能得到妥善處置，將帶來巨大金融風險[1]。這意味著，與去年單純遏制通脹不同，今年美聯儲同時面對抗通脹、穩增長、防風險三大要務，而這三者之間又存在矛盾，抗通脹要求提高利率，穩增長和防風險要求降低利率。面對這樣的矛盾，美聯儲不得不在加息方面更加謹慎，既不想做的太少，讓通脹卷土重來，也不想緊縮過頭，引發經濟深度衰退或觸發債務風險。
我們認為，短期內美聯儲仍會盡力遏制通脹，但中期看，美聯儲或提高對通脹的容忍度，甚至可能提高通脹目標。由于當前通脹較高，美聯儲擔心通脹預期根深蒂固，因此仍然會堅持抗通脹的說辭。隨著時間推移，如果經濟進一步弱化，而通脹又不能很快回落，那么美聯儲將不得不面臨通脹與增長的權衡。事實上，這樣的權衡在任何時候都存在，但疫情以來供給沖擊一波又一波（比如在供應鏈、勞動力、能源領域），使得政策更加難以權衡。如果供給沖擊長期化，貨幣當局要么接受更低的增長（就業），要么容忍更高的通脹。我們認為后者的概率更高，美聯儲或許沒有必要為了達到一個僵化的通脹目標而引發一場深度經濟衰退，即便美聯儲愿意，我們認為白宮可能也會反對，向美聯儲施加壓力。因此，我們預計最終的結局可能是美聯儲容忍一個更高水平的通脹，而不是當前的2%左右。
有人會說，提高通脹目標成本太大，美聯儲不會輕易去做。但回顧歷史，不難發現美聯儲也曾多次修改對貨幣政策目標的承諾。比如上世紀70年代初布雷頓森林體系瓦解，美聯儲放棄金本位制，讓美元與黃金脫鉤。2020年新冠疫情發生后，美聯儲采取平均通脹目標制（Average Inflation Targeting），允許通脹在一段時間內超調，本質上也相當于容忍更高的通脹。當然，未來美聯儲可能不會直接上調通脹目標，但不排除在平均通脹目標制框架下默許通脹在高水平持續更久（high for longer）。這種隱性的通脹目標上調，也會使通脹和利率中樞抬升，對資產價格產生類似于顯性上調通脹目標的影響。
已有許多文獻討論美聯儲是否應該接受更高的通脹。早在2010年，前IMF首席經濟學家Olivier Blanchard就質疑，為了讓貨幣政策在面對突發性沖擊時有足夠的應對空間，貨幣當局是否可以考慮設定更高的通脹目標，比如將通脹目標設為4%而不是2%？新冠疫情后，Blanchard指出美聯儲應該將通脹目標提高至3%，因為次貸危機后的經驗表明2%的通脹目標并不能讓發達國家很好地應對通縮。他認為，到2023-24年美國通脹回落至3%左右時，政策制定者們將展開激烈辯論，以決定是否需要以犧牲經濟為代價而進一步降低通脹。
最近比較有代表性的是克利夫蘭聯儲1月發表的工作論文，該論文通過建立非線性的菲利普斯模型量化分析了美聯儲在充分就業和價格穩定的雙重使命之間的取舍。具體地，文章主要進行了以下兩方面的分析。
? 首先，在特定的失業率路徑下，預測未來三年的通脹路徑。如果要實現美聯儲在12月的經濟預測（SEP）中給出的失業率路徑（圖表1，2023、2024和2025年末的失業率分別為4.6%、4.6%和4.5%），那么核心PCE通脹在2025年末仍有2.8%，而非美聯儲去年12月SEP中給出的2.1%。此外，在通脹的實現路徑上，該論文的模型預測，通脹在2023年前三季度回落速度會比較快，但之后的回落速度會放緩，這主要與失業率路徑的設定相關，2023年的失業率較2022年上升，但2024和2023年的失業率相同，這與通脹回落速度在2023年末以后放緩更為一致，而非美聯儲12月SEP中顯示的勻速回落（圖表1）。這意味著，12月的SEP中給出的通脹和失業路徑難以兼得，美聯儲可能不得不做出選擇。更關鍵的問題是，站在美聯儲的視角，什么樣的選擇是損失相對最小的？
? 接著，在四種不同情形的通脹和失業率組合下，測算了福利損失。克利夫蘭聯儲的論文假設了四種不同的失業率路徑：軟著陸、淺衰退、深衰退和2022年12月SEP給出的路徑，前三種情形下，失業率峰值依次升高。模型分析顯示，僅在深度衰退的情形下，2025年末的核心PCE通脹才會接近2%，其他情形下的通脹均高于2%（圖表2）。文章對四種情形的福利損失進行了對比，如果給予失業率非常低的權重（≤10%），淺衰退的福利損失最小，深衰退在任何情況下的福利損失均較高；而如果失業率的權重略微上升（比如，高于10%），軟著陸和12月SEP給出的失業率路徑對應的福利損失交替占優。這意味著，除非美聯儲在政策考量中對失業率的權重非常低，否則在通脹預期脫錨風險可控的情況下，最優的政策將容忍通脹在未來三年內高于其2%的政策目標。這一結果與我們去年報告中對美國通脹路徑的測算較為一致。
按照該論文測算，2025年末的核心通脹為2.8%，那么該通脹水平導致預期脫錨的風險有多大呢？通常來講，當通脹水平較低時，個體和企業不太會注意到通脹的變化，這一行為被稱為“理性忽視（rational inattention）”。學術研究使用長周期的跨國數據進行的分析表明，個體和企業能夠實現“理性忽視”并保持預期穩定的通脹水平大約在2%—4%的區間，美國的這一閾值約在3%。也就是說，當通脹低于3%時，消費者可能并不會有很深刻的感受，進而不會引發通脹預期脫錨風險。由此，我們認為美聯儲有可能容忍通脹在一段時間內高于2%。
提高通脹容忍度對市場的含義可分為短期和長期兩方面來看：
? 短期來看，美聯儲將繼續緊縮，但考慮到貨幣緊縮的滯后效應以及面臨的其他方面權衡（例如，衰退風險、金融風險等），美聯儲對于“做過頭”的擔憂也將逐漸顯現。因而我們維持美聯儲將在于3月繼續加息25個基點的判斷，至于5月之后的政策路徑，有賴于更多的數據。在此情形下，通脹可能難以回落到美聯儲2%的目標，而為防止通脹預期脫錨的風險，終端利率可能將在高位維持更久（high for longer），即，依照目前的情況來看，大幅超預期的加息可能概率較小，但也不宜對降息抱有太樂觀的期待。
? 我們預計，今年一季度美債利率的核心矛盾還是市場重新定價降息預期和美聯儲進行預期引導之間的博弈，期間美債利率將圍繞大約3.7%-3.8%的中樞寬幅震蕩（圖表3），如果通脹確如我們預期的那樣有“粘性”，美聯儲可能加強利率將在高位維持更久的引導，讓美債長端利率在高位停留更久。我們預計10年期美債利率最早于二季度才能開啟趨勢性下行，年中預期值在3.5%左右。
? 對于股市而言，利率在高位停留將制約估值修復力度。在選擇容忍更高的通脹的前提下，降息會使得通脹反復的風險上升，因而美聯儲降息的掣肘較大，因此即使美股開始估值修復，力度或也比較有限。圖表4顯示，標普500 12個月遠期市盈率與10年期TIPS利率高度相關，從TIPS利率升幅隱含的估值水平來看，當前12個月遠期市盈率也略偏高。因此我們預計美股可能難以重現以往熊市周期結束后流動性寬松環境下的“水牛”行情。
? 長期來看，提高通脹容忍度的背后是新宏觀范式下通脹中樞的長期上行。疫情以來，疫后結構性變化所引致的長期供給約束、財政逐漸主導下的貨幣政策挑戰加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導致的“好運氣紅利”的消退，很大程度上催化了全球宏觀環境從低通脹和低波動向通脹利率中樞上升和宏觀波動加劇的新范式。全球經濟正在經歷低通脹因素的消退甚至逆轉，通脹中樞可能在中長期上行，潛在的含義是利率中樞亦將上行，長期低利率環境下的資產定價邏輯將在高利率高波動的環境中逐漸受到挑戰。
? 通脹中樞的長期上行，更深層次的邏輯是逆全球化、去金融化以及供給約束的持續存在，這意味著，全球產業鏈重構箭在弦上，我們預計未來幾年全球將經歷一輪較長期的資本投資周期，或可稱之為“超級周期+”。因而我們認為，通脹容忍度上升不僅是今年的周期性主題，更蘊含著未來五年甚至更長期的結構性主題。高利率（中樞）提高了行業準入門檻，已經形成成熟商業模式并產生穩定現金流的企業將享受更深的“護城河”，而準入者將面臨更大的追趕阻力。龍頭企業優勢有望進一步集中，行業內部分化也將拉大。
圖表1：美聯儲對經濟指標的預測（2022年12月）
圖表2：不同情形的失業率路徑隱含的通脹路徑
圖表3：美債利率公允價值模型顯示利率中樞約為3.8%
圖表4：估值修復力度受實際利率制約
編輯/Jeffrey
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