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來(lái)源：中信證券研究

作者：明明、周成華

1月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期的一次性因素為年度統(tǒng)計(jì)調(diào)整與政府罷工返回潮，核心因素為就業(yè)供給緊張、勞動(dòng)力囤積以及美國(guó)服務(wù)業(yè)韌性較高。未來(lái)我們認(rèn)為美國(guó)消費(fèi)衰退較淺或幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)或推遲，短期內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)或繼續(xù)較強(qiáng)勁，中長(zhǎng)期勞動(dòng)力需求或較慢地放緩。而美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)較難冷卻將增加美國(guó)通脹粘性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊縮更為激進(jìn)、降息時(shí)點(diǎn)推遲。

(資料圖)

1月美國(guó)勞動(dòng)力數(shù)據(jù)超預(yù)期存在一些一次性因素：

1）美國(guó)勞工部基于年度調(diào)整慣例大幅修改了去年新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)值，并且基于此新規(guī)則計(jì)算今年1月數(shù)據(jù)，或一定程度提升了1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)規(guī)模。

2）政府罷工返回潮導(dǎo)致政府就業(yè)人數(shù)激增，但預(yù)計(jì)罷工返回潮對(duì)于新增就業(yè)人數(shù)的推動(dòng)作用可持續(xù)性有限。

1月美國(guó)勞動(dòng)力數(shù)據(jù)超預(yù)期核心因素主要在于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度仍處于高位、美國(guó)企業(yè)存在勞動(dòng)力囤積行為以及美國(guó)服務(wù)業(yè)韌性較高。

1）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)十分緊張導(dǎo)致就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)火熱。美國(guó)勞工部調(diào)整統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致勞動(dòng)力參與率1月上調(diào)0.1%至62.4%，仍未恢復(fù)至疫情前水平。企業(yè)普遍反映招工困難，尤其是服務(wù)行業(yè)，美國(guó)勞動(dòng)力供給持續(xù)不足。而職位空缺程度更高、招聘更緊張的行業(yè)，其就業(yè)人數(shù)增幅越大，勞動(dòng)力供不應(yīng)求導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下仍繼續(xù)招聘。

2）各企業(yè)傾向于勞動(dòng)力囤積而非立即裁員或停止招聘導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)仍未降溫。目前勞動(dòng)力仍然供不應(yīng)求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在一定韌性，并且企業(yè)裁員可以在經(jīng)濟(jì)真正步入衰退時(shí)較快完成，因而企業(yè)招聘存在一定慣性。

3）美國(guó)服務(wù)業(yè)景氣度回升也推動(dòng)了1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)反彈。不論是從PMI數(shù)據(jù)還是從高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，服務(wù)業(yè)始終保持韌性，并且由于私人部門服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的主要構(gòu)成，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)的主導(dǎo)因素，因而服務(wù)消費(fèi)韌性較高支撐了非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)較高速增長(zhǎng)。

未來(lái)消費(fèi)或陷入較淺衰退，這或幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，導(dǎo)致勞動(dòng)力需求較慢放緩。

未來(lái)實(shí)際薪資增速預(yù)計(jì)止跌或回升將一定程度支撐美國(guó)消費(fèi)，但超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐將趨于有限，同時(shí)也需注意居民貸款規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張、中等收入家庭支出對(duì)于借貸的依賴程度提升的現(xiàn)象。預(yù)計(jì)美國(guó)消費(fèi)或在今年上半年保持韌性，此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或會(huì)推遲至今年下半年。因而短期內(nèi)企業(yè)或繼續(xù)勞動(dòng)力囤積行為，保持較高勞動(dòng)力需求，中長(zhǎng)期勞動(dòng)力需求或較慢地放緩。過(guò)往貝弗里奇曲線形態(tài)顯示此次美國(guó)火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)或只能通過(guò)經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)降溫，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化預(yù)計(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)同步。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)較難冷卻將增加美國(guó)通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)以及通脹粘性。

由于此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行速度較緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍不平衡，疊加企業(yè)囤積勞動(dòng)力，通貨膨脹下行斜率預(yù)計(jì)將放緩。薪資增速是除住宅以外的核心服務(wù)項(xiàng)通脹的核心影響因素，但目前0.3%的薪資環(huán)比增速仍然無(wú)法支撐通脹回落至2%的目標(biāo)水平。未來(lái)薪資增速較難放緩，通脹下行速度不容樂(lè)觀。

就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)失衡將導(dǎo)致終點(diǎn)利率目標(biāo)水平存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)將推遲。

未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息停止時(shí)點(diǎn)將高度依賴于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)以及通脹數(shù)據(jù)，此輪加息終點(diǎn)水平較難預(yù)判，考慮到存在美國(guó)通脹下行不及預(yù)期的可能性，因而未來(lái)仍存在上調(diào)加息幅度的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)距離降息仍有較遠(yuǎn)距離，降息前需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)平衡、出現(xiàn)惡化跡象，通脹壓力，尤其是除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)通脹壓力出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。

編輯/Jeffrey