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來源：川閱全球宏觀

作者：邵翔 陶川

(相關資料圖)

Chat-GPT迅速走火，某些代表性的個股如海天瑞聲，僅用19個交易日就完成了翻3倍的“壯舉”。其實疫情以來由新技術概念引領的主題行情并不少見，例如2020年底至2021初的“比特幣、區塊鏈”，2021年底至2022年初的“元宇宙”，而當前市場熱度的攀升相較前兩次似乎有過之而無不及（圖1）。它們的共同特征是概念足、但兌現慢（難），很容易成為情緒炒作和宏觀交易的對象。

我們不否認Chat-GPT背后代表的未來AI發展的巨大空間，但站在當前的時點，從短期看，我們的觀點是“可以買（精選個股），別依賴（勿重倉）”。結合VIX背后透露的市場信息和宏觀環境的變化，我們認為未來一個月Chat-GPT概念行情很可能出現明顯調整，這一調整對于大盤行情沖擊有限，但可能成為板塊由成長向周期輪動的信號。

回顧疫情之后的市場，這些科技成長主題的大漲往往出現在市場情緒的拐點附近。無論是數字貨幣、區塊鏈還是元宇宙、數字藏品主題行情的火熱均出現在VIX階段性低點附近。從觸發上漲的因素看，政策（預期）的作用要高于經濟基本面；而政策變調和監管加碼往往是行情中斷的導火索：

比特幣、區塊鏈主題：監管重拳出擊、緊縮預期火上澆油。行情上漲主要集中在2020年第四季度和2021年2月至4月。經濟上，處于疫情后的強勁復蘇階段；政策上，疫情沖擊下的強刺激余波未散，流動性環境保持寬松；預期上，美聯儲堅持通脹“暫時論”，中國央行則守著降低中小企業融資成本的底線。

監管和預期變化是重要的逆轉因素：4月至5月間，中、美等經濟體相繼加強對于數字貨幣的監管，5月17日和21日中國互聯網金融協會和國家金穩委要求限制和打擊比特幣挖礦和交易行為，拉開了數字貨幣暴跌的序幕，而隨著通脹開始超預期上漲，貨幣政策轉向的預期開始升溫，其中6月美聯儲議息會議意外上調2023年利率中樞預測導致市場出現大幅波動，VIX指數在此期間出現飆升。

元宇宙主題：政策加速轉向，監管再來“補刀”。上漲主要出現在2021年10月至2022年1月。經濟上，主要經濟體動能放緩的跡象比較明顯，主要是中國（疫情、地產和能耗雙控）和歐洲（能源價格）；政策上，美聯儲雖然減少了QE購買規模，但仍在擴表釋放流動性、且依舊堅持通脹“暫時論”，中國央行則進一步降準降息（下調LPR利率），流動性依舊寬松；預期上，美聯儲緊縮繼續滯后，中國穩經濟壓力大（中央經濟工作會議再提“以經濟建設為中心”）、政策繼續積極。

政策轉向和監管再次成為壓死駱駝的最后一根稻草：隨著通脹和就業持續超預期，美國貨幣政策重新定調，1月會議明顯轉鷹（一度暗示2022年可能每次會議都加息），市場波動開始明顯加大；2022年2月，銀保監會發布《關于防范以“元宇宙”名義進行非法集資的風險提示》加速了行情的降溫。

當前情況如何？我們處于臨界點附近，未來一個月可能出現主題行情變化。直觀來看，VIX指數已經較長時間處于低位，而創造這一環境的底層邏輯——“中國經濟強勢復蘇+歐美經濟軟著陸+美聯儲加速轉向”已經開始發生改變：

流動性環境和政策預期在發生變化。美國方面自不必說，連續超預期的就業、通脹和消費數據給了美聯儲鷹派更多的底氣，近期美聯儲已經開始為3月加息50bp煽風點火，市場也在持續向緊縮方向調整預期，這必然會使得美國金融條件轉而收緊，往往會導致VIX上漲。除此之外，國內的流動性環境也不如之前兩次“友好”，復蘇背景和季節性因素下DR007已經回到2022年年初的水平，且高于央行回購的政策利率水平，這在過去兩年并不多見。

中國經濟復蘇方向未變，但是政策預期出現波動。市場對于中國經濟復蘇的方向沒有什么疑慮，主要的分歧在于政策的落地和復蘇的幅度：如何在“有收入支撐的消費需求、有合理回報的投資需求、有本金和債務約束的金融需求”和著力擴大內需、穩經濟之間進行平衡。恰逢兩會臨近，考慮到政府換屆的因素，政策不確定性可能階段性上升，使得VIX指數上漲。

那么什么可能成為觸發主題行情調整的因素？從海外來看，美國經濟數據持續超預期和美聯儲持續放鷹是最大的風險，此外俄烏局勢的升級也值得注意。國內方面，接下來的政策信號十分關鍵，如果我們把后續政策的發展分為謹慎、維持現狀（表達信心，主線不明）和明確且積極三種可能，謹慎和積極都可能導致行情變化，前者是隨著指數級別的調整出現下跌，后者則可能出現行情輪動。除此之外，相關行業的監管政策出臺也值得關注，目前僅是交易所針對相關股票的異動出具監管工作函，尚未有針對行業的監管政策出臺。

如果VIX上漲，Chat-GPT行情的調整對于資產意味著什么？我們認為這對于風格轉化的信號意義更大。我們復盤了此前比特幣和元宇宙行情見頂前后A股、港股和海外發達經濟體股市主要行業板塊的表現，我們發現市場發生了比較明顯的板塊輪動：成長轉向周期。

比特幣和區塊鏈主題的相關股票主要在海外，從發達經濟體股市來看，比特幣見頂前后，收益率居前的板塊由半導體、軟件等成長板塊轉變為能源、原材料和金融等周期性板塊。

這一輪動在元宇宙行情見頂前后的A股和海外市場也再次出現：A股由新能源、電子、計算機等成長板塊轉向能源、社服、金融和地產，海外市場則再次轉向能源和金融。

不過，大盤行情所受的影響相較有限，不妨更樂觀一點。指數級別的行情往往與更宏觀的經濟和政策背景有關。比特幣、區塊鏈行情階段性結束后，在強勁復蘇和政策寬松的背景下，美股略有調整便繼續刷新歷史高位；元宇宙行情后，全球主要股市均轉為下跌，背后更重要的因素是經濟放緩、通脹高企、政策大幅緊縮。比較而言，當前經濟基本面雖然不及2021年，但是中國復蘇、歐美穩健仍是最大的基本盤；政策預期的趨緊也只是緊縮周期末端的波動，25bp的糾結遠遠比不上2022年初對于7次加息的恐懼。因此對于Chat-GPT行情變化對大盤的沖擊，我們不妨樂觀一點。

風險提示：病毒再次變異，全球疫情再次大爆發，政策被迫提前轉向。

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