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天天觀速訊丨中國航空即將迎來4-5年的“超級周期”
來源:富途牛牛 發(fā)布時間:2023-02-16 21:41:59

國君指出,需求長期增長動能仍存,供給方面民航空域瓶頸長期存在,中國航空業(yè)將迎來“超級周期”。

邁入2023年,中國民航業(yè)復(fù)蘇活力涌動,1月份上市航司實(shí)現(xiàn)“開門紅”,客座率等關(guān)鍵指標(biāo)全面回升,股價(jià)也已回到疫情前,市場普遍認(rèn)為航空投資是“疫后供需錯配盈利大年”短邏輯。


(資料圖片僅供參考)

然而,不同于大多數(shù)人觀點(diǎn)不同,國泰君安認(rèn)為這是中國航空“超級周期”長邏輯。巨大的超預(yù)期,將產(chǎn)生顯著超額收益。 

國君在最新的報(bào)告中,分析了2013-19年美國航空的“超級周期”,得出客座率突破閾值是關(guān)鍵,其超額收益顯著,美國航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍。

縱觀當(dāng)下中國航空業(yè),航空需求存在長期增長動能,供給方面民航空域瓶頸長期存在,國君預(yù)計(jì)將迎來4-5年的“超級周期”,航司盈利中樞上升確定。

國君航空“超級周期”長邏輯

“中國航空超級周期”,是國君交運(yùn)團(tuán)隊(duì)于2016年提出的中國航空業(yè)長邏輯。具體是指:

中國航空消費(fèi)持續(xù)滲透,而空域時刻瓶頸凸顯,供需持續(xù)向好終將推動客座率突破閾值,中國航司盈利中樞將明顯上升,高盈利的持續(xù)性將超市場預(yù)期,中國航空業(yè)將迎超級周期。

國君認(rèn)為,航空仍是資本市場偏見最大的行業(yè)。

過去二十年,中國航空業(yè)從未出現(xiàn)過連續(xù)兩年以上的高盈利,2010年與2015年盈利大年均在次年便業(yè)績回落,股票估值始終反映強(qiáng)周期屬性。

也正因?yàn)槿绱耍m然市場普遍預(yù)期疫后將現(xiàn)盈利大年,航空股估值也僅基于周期股屬性給予最高10倍PE。

目前估值水平,并未包含中國航空超級周期長邏輯的預(yù)期。這也意味著:

若未來中國航司高盈利能夠持續(xù)數(shù)年,作為極少數(shù)具有2C消費(fèi)品屬性的周期股,航空股估值將突破以往周期股屬性而上升,甚至向消費(fèi)股切換,而為投資者帶來顯著超額收益。

以美國航空“超級周期”為鑒

深度探究美國航空“超級周期”成因,表現(xiàn)看似源于行業(yè)集中度提升, 實(shí)際上“客座率突破閾值”才是核心。

1、美國航空業(yè)回報(bào)率的三階段變化 

國君回顧美國航空業(yè)過去七十余年的歷史,按照行業(yè)回報(bào)率劃分為三個階段:

(1)穩(wěn)定回報(bào)(1948-1978年):美國航空業(yè)被嚴(yán)格管制,當(dāng)時的美國航空業(yè)類似公用事業(yè),雖然行業(yè)利潤率仍有周期波動,但三十年間幾乎持續(xù)盈利,僅三年出現(xiàn)小幅虧損。

(2)毀損價(jià)值(1979-2012年):1979年美國航空業(yè)管制放松,航空公司可以自主定價(jià)和調(diào)整航線,航空公司數(shù)量快速增加。自此,美國航空業(yè)成為完全競爭行業(yè),雖然客座率持續(xù)提升,但整體仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài),行業(yè)利潤率以零軸為中樞劇烈波動,且累計(jì)回報(bào)為負(fù)。

(3)超級周期(2013-2019年):美國航空業(yè)客座率穩(wěn)步上升并突破閾值,行業(yè)利潤率中樞升至高位,美國航司持續(xù)高ROE,且美國航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍。

2、客座率突破閾值是關(guān)鍵 

深度探究美國航空“超級周期”成因,國君發(fā)現(xiàn),“客座率突破閾值”是超級周期形成的關(guān)鍵。

金融危機(jī)之后,需求端,美國航空客流增速降至僅1%左右的低速水平。而供給端,得益于美國放開航空業(yè)兼并重組限制,多家大型航司通過兼并重組實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長與份額提升,而全行業(yè)整體機(jī)隊(duì)規(guī)模增速持續(xù)慢于客流增速。

雖處于金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下,美國航空業(yè)客座率卻因此得以穩(wěn)步提升,并最終突破閾值,而迎來美國航空“超級周期”。

3、美國航空“超級周期”超額收益顯著 

美國航空業(yè)自2010年開始進(jìn)入持續(xù)盈利階段,2013年開始盈利中樞上升,并于2015年創(chuàng)七十年利潤率新高,并于2016-19年維持高盈利能力。從股價(jià)表現(xiàn)來看,2013-19年美國航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍,顯著超過美國標(biāo)普500指數(shù)1.3倍的漲幅。

資本市場預(yù)期先行,2013-14年美國航空業(yè)盈利中樞開始上行,美國航空股便完成最大幅度股價(jià)上漲。2013-14年美國標(biāo)普500指數(shù)上漲44%,而美國主要航司股價(jià)兩年內(nèi)大漲達(dá)2.8倍,超額收益顯著。

中國航空業(yè)疫后將迎“超級周期”

縱觀中國航空業(yè),國君指出,疫前是“高客座率+低利潤率”的組合,疫后需求存在長期增長動能,供給方面民航空域瓶頸長期存在,將迎來“中國航空超級周期”。

1. 疫情前令人興奮的組合——高客座率+低利潤率 

對于周期行業(yè),“高產(chǎn)能利用率”與“低利潤率”,是令投資人興奮的組合。這意味著,產(chǎn)能利用率或已臨近閾值,若產(chǎn)能利用率繼續(xù)上升至突破閾值,利潤率中樞將迎來顯著上升。

事實(shí)上,疫情前中國航空業(yè)客座率或已接近閾值。2019年的中國航空業(yè):

(1)客座率達(dá)83.2%的歷史新高,并居于全球第三高,相當(dāng)于美國航空業(yè)進(jìn)入超級周期時2013-14年客座率水平。其中,國內(nèi)客座率更是已高達(dá)84.6%。

(2)中國三大航扣匯凈利率僅4%,為“十三五”以來最低水平,亦處于全球航司偏低水平。

國君推測,參考美國2013-14年進(jìn)入航空超級周期時客座率為83.1%,并考慮中國公商務(wù)客源占比較美國更高,這意味中國航空業(yè)客座率閾值或不高于美國。

國君認(rèn)為,若沒有疫情,2020年中國航空業(yè)就將迎來票價(jià)上行拐點(diǎn),因?yàn)?020年春運(yùn)前期已經(jīng)觀察到國內(nèi)票價(jià)農(nóng)歷同比上漲5-7%的超預(yù)期上升趨勢。然而,疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。

2、需求:疫情不改增長動能與客源結(jié)構(gòu) 

市場擔(dān)憂三年疫情會影響航空需求,國君認(rèn)為航空需求還在,只是短期被疫情抑制,未改變中國航空需求長期增長動能,亦未改變出行需求結(jié)構(gòu)。

(1)疫情期間OTA機(jī)票搜索量基本平穩(wěn),并接近疫前,并未隨客流顯著下降;

(2)疫情未改長期增長動能。疫情三年,中國航空消費(fèi)滲透仍持續(xù),估算每年新增第一次乘機(jī)旅客規(guī)模仍將超千萬。預(yù)計(jì)疫后將繼續(xù)航空消費(fèi)滲透,將繼續(xù)驅(qū)動航空客流穩(wěn)健增長。

(3)疫情未改出行需求結(jié)構(gòu)。過去三年,疫情形勢良好階段,公商務(wù)出行快速恢復(fù)。

3、供給:中國民航空域瓶頸長期存在

國君指出,“超級周期”往往需要供給瓶頸的存在,而中國航空業(yè)擁有周期行業(yè)最難得的長期供給瓶頸——空域時刻瓶頸,背后是中國獨(dú)特空管體制與人口經(jīng)濟(jì)地理。

(1)獨(dú)特空管體制,決定中國民航空域資源長期稀缺。中國實(shí)行嚴(yán)格的空域管制,由軍方統(tǒng)一管制,中國民航獲批空域占比僅20%。

(2)人口經(jīng)濟(jì)地理,決定干線市場時刻長期緊缺。中國東部人口與機(jī)場密集,區(qū)域航空流量巨大,而終端區(qū)時刻容量有限且已趨于飽和。

綜上,國君認(rèn)為中國航空業(yè)疫后復(fù)蘇開啟,待疫情影響消除,航空需求將充分釋放。航司不僅將現(xiàn)盈利大年,更將迎來“中國航空超級周期”,以干線市場盈利顯著上行推動整體盈利中樞上行,高景氣的持續(xù)性將超市場預(yù)期。

編輯/irisz

標(biāo)簽: 美國航空 中國航空

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