來源：中金策略

【資料圖】

1月通脹：糾正“搶跑”預期但不至逆轉方向

2月14日晚，美國公布了1月CPI數(shù)據(jù)，環(huán)比走高但符合預期，同比回落但超預期，符合我們2月初以來對本次數(shù)據(jù)可能超預期的提示（《中美資產分別計入了多少改善預期？海外資產配置月報（2023-2）》）（《美國通脹的成色與資產含義2023年2月6~12日》）。這是CPI從9.1%的高點第8月持續(xù)下行。由于此次數(shù)據(jù)涉及BLS計算口徑調整，再加上數(shù)據(jù)本身好壞參半分化較大，數(shù)據(jù)披露后各類資產上下反復較為糾結。最終，美債震蕩走高、美股震蕩微跌、市場計入的加息預期再度上行。如何理解這次通脹數(shù)據(jù)和資產影響？我們解讀如下。

通脹數(shù)據(jù)：環(huán)比走高但符合市場預期、同比回落但超市場預期；降速放緩但不改變整體回落方向，5%以后速度更重要

1月美國CPI環(huán)比走高但符合預期、導致同比回落但超預期。整體CPI同比6.4%（前值6.5%，我們預期6.1%，市場預期6.2%，克利夫蘭聯(lián)儲Nowcasting預測6.4%），環(huán)比0.5%（前值初值-0.1%，修正后0.1%，市場預期0.5%，克利夫蘭預測0.6%）。核心CPI同比5.6%（前值5.7%，我們預期5.6%，市場預期5.5%，克利夫蘭預測5.6%），環(huán)比0.4%（前值初值0.3%，修正后0.4%，市場預期0.4%，克利夫蘭預測0.5%）。對比我們此前的預測，整體CPI比我們此前預期高，但核心CPI和我們預測一致，符合我們此前可能超預期的提示。

分項看，能源本月走高是主要貢獻，供應鏈限制分項的環(huán)比負貢獻收窄，住所項仍是最大貢獻但環(huán)比降溫。1）食品能源：能源分項本月環(huán)比增2%（上月環(huán)比跌3.1%），食品分項環(huán)比增0.5%（上月環(huán)比增0.4%），兩項貢獻CPI環(huán)比0.5%增幅的0.21ppt。2）供應鏈限制分項：第5個月對CPI環(huán)比維持負貢獻，但有所收窄（貢獻-0.02ppt，上月貢獻-0.04ppt）。3）住所項仍是最大貢獻（貢獻環(huán)比0.23ppt），但環(huán)比小幅回落（從0.8%回落至0.7%）。4）其他服務：如運輸服務和酒店環(huán)比反而抬升（分別從0.6%和1.1%抬升至0.9%和1.2%）。

本月權重計算方式調整后，CPI住所權重上升，食品能源和二手車權重下降。具體而言，食品、能源和二手車權重分別從13.8%、7.9%和3.6%降至13.5%、6.9%和2.7%（下降0.3、0.9和1ppt）；住所（包括業(yè)主等量租金和主要房租等）權重從32.9%升至34.4%（上升1.5ppt）。但該調整影響較小，短期會造成環(huán)比小幅上升（1月CPI權重調整影響造成環(huán)比增1.2bp，核心環(huán)比增3.5bp）；但中長期因為權重更新更快（從2年到1年），反而對CPI有壓降作用，導致CPI與PCE的差距或被縮小。

往前看，1月CPI降速放緩但不改變整體回落方向，5%以后回落速度更重要。我們預測一季度末美國CPI和核心CPI同比分別達到4%和5%，二季度末分別達到3%和4%。前半段通脹回落到5%基本沒有太多懸念，原因在于mark-to-market CPI和Truflation等數(shù)據(jù)顯示“真實”通脹已回到5%左右（《美國通脹的成色與資產含義 2023年2月6~12日》）。因此，5%以后的回落速度和程度更為重要，服務型價格是最后的“堡壘”，輕度衰退（勞動力市場壓力緩解）或才能促成通脹進一步下降，我們預測四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致預期2.9%），低于市場預期。

政策與資產含義：“搶跑”預期短期有被糾正需要，但也不至于徹底扭轉趨勢；反應過度是再配置機會

短期而言，此次數(shù)據(jù)因為因環(huán)比抬升、但抬升不那么多（符合市場預期），所以使得同比得以延續(xù)回落但回落速度又不及預期（比市場預期高），再加上內部結構上以能源價格抬升為主，房租和服務型價格抬升不高。所以很難用一個好與不好來概括，這也是美債、美元和美股上下起伏糾結反復的主要原因。因此，這次數(shù)據(jù)雖不至于徹底改變通脹路徑，但是也沒法在超預期的非農后給市場更多的年底降息預期。數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨預計5、6月份分別還有兩次加息使得加息終點升至5.5%，同時年底降息一次。

不過，根據(jù)我們的拆解以及對“真實”通脹的測算，盡管短期降速放緩，但從當前水平回到5%也已經基本沒有太多懸念。因此，此前過多“搶跑”的預期有部分反復和糾正的需要，所以短期美元和美債還有支撐甚至上沖“借口”，但也不至于逆轉趨勢，因此反應過度反而是再配置機會。主要是考慮到：

1) 加息暫緩和停止基本沒有太大問題。如我們上文所述，美國“真實”通脹水平可能已經回到5%左右，且我們預測到二季度，CPI和核心CPI同比分別降至3%和4%左右，而增長壓力屆時將會增加，美聯(lián)儲可以在之前先停止加息。如1995年3月美聯(lián)儲認為經濟已經放緩，雖然當時CPI仍在3%左右，但委員們認為在采取進一步行動前先暫停并評估前景是更為穩(wěn)妥的做法。

2) 但市場預期的年底降息時間和幅度還有待進一步確認。我們認為在通脹回落和輕度衰退基準假設下，年底確實有較大降息概率，但問題在于在當前的通脹環(huán)境下，市場預期“搶跑”的較多，體現(xiàn)在兩個方面，一是當前通脹仍在5%左右，路徑上可能還會存在反復，因此更為明確的降息信號還有待時間；二是市場在這一位置計入較多降息預期會使得金融條件先行轉向過于寬松，迫使美聯(lián)儲即便認可市場交易的最終方向，可能也不得在這一時點部分抑制過于搶跑的預期，近期頻發(fā)的鷹派發(fā)言就是例證，進而導致計入過多預期的資產價格出現(xiàn)波動。

3) 除房租以外的服務型價格是“最后堡壘”。如上文分析，目前通脹還剩下未解決的部分主要集中在扣除房租以外的服務型價格，但是因為企業(yè)招聘和求職者的行為具有主觀性和不確定性，因此預測上也存在變數(shù)。

我們對通脹的預測比市場預期更為樂觀，我們預計2023年上半年美國CPI和核心CPI同比可分別回落到3%和4%，下半年基數(shù)效應貢獻消失導致回落會放緩，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致預期2.9%），其中一個主要假設就是目前看似依然強勁的休閑服務就業(yè)可能存在非線性的拐點。主要證據(jù)為：1）近期依然強勁的非農就業(yè)人數(shù)（尤其是服務業(yè)）上升可以彌合供需缺口，反而有助于酒店休閑工資環(huán)比大幅下降，對于控制通脹實際上是有利的。2）創(chuàng)新低的儲蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業(yè)有“崩塌”風險，可能產生非線性變化，就如同此前運價升至異常高位但2022年需求回落出現(xiàn)拐點后便斷崖式下跌。

因此，對資產而言，當前交易的通脹和加息放緩大方向沒有問題，但是對于降息預期的“搶跑”比較明顯，所以短期會有反復和回吐，比如我們此前提示美債和美元的短期逆轉風險，但也不至于徹底逆轉趨勢。我們認為：1）美債：在當前加息終點5%~5.25%和年底降息預期回落情況下，3.5~3.7%長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動。2）美元：我們在春節(jié)假期前發(fā)布《如果美元短期再度走強？》判斷美元短期有逆轉風險，當前基本得到驗證。預期搶跑、衰退壓力和地緣風險，都可能繼續(xù)支撐其短期走高。我們認為中期趨勢倒不至于逆轉，二季度后是判斷其拐點更好契機。3）美股：分子端增長壓力在二季度不斷增加，但估值并不便宜，因此我們對整體美股判斷“欲揚先抑”，同時年底在納斯達克的帶領下有望修復。4）黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機來自二季度后衰退和降息預期升溫。

時間節(jié)點和節(jié)奏上，未來一段時間，市場需要在中國增長和美國寬松兩個維度上尋找更多催化劑，我們建議重點關注，1）美國方面，通脹走勢對降息預期的影響。俄烏局勢和中美摩擦升溫是否會帶來更大的不確定性。2）中國方面，經濟修復和消費回暖已深入人心，市場去年11月份以來的反彈也已經充分交易了這一變化，因此要更多關注后續(xù)修復程度，焦點在地產政策和高頻銷售數(shù)據(jù)的修復情況，以及3月初兩會政策的定調。基準情形下，我們認為2019年是一個基準情形，對應中國增長溫和修復和美國緊縮逐步退出的假設。

編輯/ruby