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摘要

進(jìn)入2月，全球資產(chǎn)都出現(xiàn)一些“變盤(pán)”，例如美債利率和美元走高、港股回調(diào)，海外資金流入放緩等。種種跡象，讓投資者擔(dān)心去年11月以來(lái)的反彈勢(shì)頭能否持續(xù)。

(資料圖片僅供參考)

支撐全球資產(chǎn)180度逆轉(zhuǎn)的主要原因是中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)通脹，這兩個(gè)影響資產(chǎn)定價(jià)的核心因素，去年11月以來(lái)都出現(xiàn)了方向性拐點(diǎn)。目前看，這兩者的趨勢(shì)還在，尤其是一季度，無(wú)法證偽，到了二季度變數(shù)會(huì)多一些，中美市場(chǎng)都面臨一定“考驗(yàn)”。

不過(guò)短期“搶跑”到這個(gè)位置，只看方向變化就不夠了，還要看能到什么水平。所以中美資產(chǎn)分別計(jì)入上述這兩個(gè)因素改善預(yù)期的多寡，對(duì)于判斷短期走勢(shì)就比較重要。我們測(cè)算：

1）海外資產(chǎn)：美股、黃金分別預(yù)期未來(lái)一年凈降息4.7、3.5 vs. 利率期貨全年凈降息0.3次， 美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖加息2次

2）中國(guó)資產(chǎn)：海外中資股相比A股計(jì)入了相對(duì)更多增長(zhǎng)預(yù)期

所以，短期出現(xiàn)盤(pán)整并不奇怪，尤其是超調(diào)較多資產(chǎn)如我們之前提示的美元。同時(shí)，我們測(cè)算1月美國(guó)核心CPI環(huán)比走高且可能高于預(yù)期也會(huì)成為市場(chǎng)的“借口”。但反復(fù)并不至于逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，例如美債美元反彈但也有上限。因此配置建議上，短期權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益比，若跌幅較大則帶來(lái)加倉(cāng)機(jī)會(huì)。

2月展望：中美改善方向依然成立，但“搶跑”后會(huì)有反復(fù)

2023年開(kāi)年，全球市場(chǎng)繼續(xù)演繹去年11月以來(lái)的主線，即美國(guó)通脹和中國(guó)增長(zhǎng)這兩個(gè)各自的核心變量的方向性變化，這也是11月以來(lái)包括中國(guó)在內(nèi)的全球資產(chǎn)出現(xiàn)180度逆轉(zhuǎn)的主要原因，部分資產(chǎn)表現(xiàn)甚至超出預(yù)期，如納斯達(dá)克開(kāi)年的漲幅。我們?cè)?月月報(bào)《積極窗口仍在：海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2023-1）》中提到，對(duì)后續(xù)資產(chǎn)走向更重要的已經(jīng)不是這兩個(gè)市場(chǎng)已知的方向變化，而在于能夠修復(fù)到什么程度。

恰巧的是，進(jìn)入2月初，全球資產(chǎn)都出現(xiàn)了一些“變盤(pán)”，如AH股在獲利回吐壓力下均出現(xiàn)一定程度回調(diào)，美債利率和美元指數(shù)在符合預(yù)期的FOMC會(huì)議和強(qiáng)勁非農(nóng)的推動(dòng)下再度走高（《2月FOMC：相比加息結(jié)束，市場(chǎng)想要的更多》）。海外資金流入放緩，南向資金則出現(xiàn)創(chuàng)歷史第5大周度流出，港幣也再度逼近弱方保證。種種跡象，讓不少投資者擔(dān)憂當(dāng)前的波折會(huì)持續(xù)多久、甚至趨勢(shì)是否會(huì)逆轉(zhuǎn)。

圖表：去年11月以來(lái)，美國(guó)通脹和中國(guó)增長(zhǎng)核心約束的方向性變化是市場(chǎng)主線

圖表：過(guò)去一段時(shí)間，美債利率下行，以實(shí)際利率為主要貢獻(xiàn)

整體上，我們認(rèn)為中國(guó)增長(zhǎng)改善和美國(guó)通脹回落的大方向依然成立，尤其是在一季度：1）一季度美國(guó)通脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息停止的確定性依然較高（我們測(cè)算1季度CPI和核心CPI分別回落至4%和5%）；2）中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)仍未走完，兩會(huì)后進(jìn)一步的穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持也在醞釀，短期無(wú)法證偽。不過(guò)，進(jìn)入二季度后變數(shù)會(huì)多一些，中美市場(chǎng)或都面臨“考驗(yàn)”。一是美國(guó)衰退壓力會(huì)進(jìn)一步增加（市場(chǎng)預(yù)期二季度美國(guó)增長(zhǎng)-0.5%），美國(guó)通脹回落到5%以后（當(dāng)前考慮到房租回落時(shí)滯因素的mark-to-market真實(shí)通脹為5%左右）進(jìn)一步的回落速度也是目前寬松預(yù)期能否再上臺(tái)階的關(guān)鍵。二是中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)的“成色”以及政策支持力度是否能夠強(qiáng)于當(dāng)前預(yù)期。

當(dāng)前資產(chǎn)計(jì)入了多少中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)通脹改善預(yù)期？都有一些“搶跑”

短期看，由于中美兩地市場(chǎng)和資產(chǎn)開(kāi)年以來(lái)“搶跑”預(yù)期，出現(xiàn)一些反復(fù)也是自然，尤其是遇到一些明顯催化劑的時(shí)候（如1月超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)），而盤(pán)整的時(shí)間與幅度與各類(lèi)資產(chǎn)“搶跑”的程度有關(guān)。我們嘗試用量化方法分別拆解各類(lèi)資產(chǎn)計(jì)入的美國(guó)寬松與中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期程度，作為判斷短期資產(chǎn)走勢(shì)的依據(jù)。

整體而言，我們測(cè)算當(dāng)前海外資產(chǎn)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和中國(guó)資產(chǎn)計(jì)入的增長(zhǎng)修復(fù)預(yù)期都較為充分，這說(shuō)明市場(chǎng)需要等待更多催化劑提振，因此出現(xiàn)一定獲利回吐和波折分化也就不足為奇。

一、海外資產(chǎn)：美股、黃金分別預(yù)期未來(lái)一年凈降息4.7、3.5次 vs. 利率期貨全年凈降息0.3次

過(guò)去一段時(shí)間，美債利率下行（實(shí)際利率為主）、美股上漲（成長(zhǎng)股領(lǐng)先）、美元跌而黃金漲都反映了市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期的持續(xù)計(jì)入。我們測(cè)算海外資產(chǎn)計(jì)入的降息預(yù)期已經(jīng)有所“搶跑”，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨最大概率從年底降息2次到1次（未來(lái)1年凈降息6.8bp），但主要資產(chǎn)預(yù)期依然偏多。

圖表：我們測(cè)算美股、黃金、利率期貨已經(jīng)分別計(jì)入了117.3bp、87.3bp、6.8bp的未來(lái)1年降息預(yù)期

? 利率期貨：計(jì)入6.8bp降息預(yù)期（3月、5月加息兩次，年底和明年1月分別降息）。期貨隱含的2023年底聯(lián)邦基金利率歷史最大值也僅為4.88%，低于美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC給出的5.1%指引，并從2022年11月開(kāi)始持續(xù)下降。2024年1月期貨隱含利率為4.56%，與當(dāng)前水平接近，意味著后續(xù)兩次加息后還需兩次降息，凈降息僅約0.3次。

圖表：期貨隱含的2023年底聯(lián)邦基金利率最大值僅為4.88%，從2022年11月開(kāi)始持續(xù)下降

? 美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖：到年底還需加息2次，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期。2022年12月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)材料顯示，與會(huì)者中位數(shù)預(yù)計(jì)2023年聯(lián)邦基金利率高達(dá)5.1%。不過(guò)由于點(diǎn)陣圖變化較慢，結(jié)合最新情況和美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾表態(tài)，我們預(yù)計(jì)3月會(huì)議上可能下調(diào)。

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)者中位數(shù)預(yù)計(jì)2023年聯(lián)邦基金利率高達(dá)5.1%

? 美股：當(dāng)前計(jì)入最多降息預(yù)期（-117bp），自2022年10月以來(lái)與實(shí)際加息路徑脫節(jié)。根據(jù)10年美債利率、信用利差和美股估值的關(guān)系，我們推算當(dāng)前美股18.5倍動(dòng)態(tài)估值（高于歷史均值16.2倍，上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差19.4倍），隱含的美債利率不足2%，對(duì)應(yīng)全年降息117.3bp。該測(cè)算方式下的美股隱含加息預(yù)期在本輪加息初期持續(xù)跟隨并一度領(lǐng)先，但在2022年10月開(kāi)始偏離實(shí)際加息路徑，反映出在10月CPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期、11月CPI數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)拐點(diǎn)后，美股估值開(kāi)始持續(xù)計(jì)入加息放緩甚至降息預(yù)期。

? 黃金：計(jì)入87.3bp降息預(yù)期，同樣在10月左右開(kāi)始與實(shí)際路徑背離。通過(guò)黃金、美元和10年美債實(shí)際利率關(guān)系，我們測(cè)算黃金在2022年10月左右開(kāi)始計(jì)入降息預(yù)期。在剝離掉美元走弱的影響后，黃金隱含的實(shí)際利率（接近0%）仍遠(yuǎn)低于當(dāng)前真實(shí)值（1.1%）。

圖表：通過(guò)黃金、美元和10年美債實(shí)際利率的關(guān)系，我們可以測(cè)算美元和利率支撐的黃金價(jià)格

圖表：在剝離掉美元走弱的影響后，黃金隱含的實(shí)際利率仍遠(yuǎn)低于當(dāng)前真實(shí)值

? 美債：短端美債計(jì)入30.2bp加息預(yù)期，長(zhǎng)端美債也有所搶跑。1年期美債計(jì)入還有一次加息，而10年美債利率自2022年11月來(lái)也不再跟隨短端美債上升，開(kāi)始趨勢(shì)性走弱并且倒掛加深，體現(xiàn)出衰退擔(dān)憂。

二、中國(guó)：海外中資股相比A股計(jì)入了相對(duì)更多增長(zhǎng)預(yù)期

自11月以來(lái)，疫情政策優(yōu)化預(yù)期已經(jīng)推升市場(chǎng)情緒和估值率先修復(fù)，開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)再度快速走高，尤以港股漲幅明顯。與此同時(shí)，EPFR統(tǒng)計(jì)的海外主動(dòng)型資產(chǎn)和北向資金1月都出現(xiàn)明顯流入。我們測(cè)算，滬深300指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)分別較當(dāng)前增長(zhǎng)和流動(dòng)性可支撐估值高4.0%和68.2%。

圖表：北向資金1月流入創(chuàng)歷史新高，人民幣匯率快速升值

? 滬深300：計(jì)入增長(zhǎng)預(yù)期較為公允。根據(jù)上證指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與PMI關(guān)系，我們測(cè)算上證指數(shù)當(dāng)前估值較可支撐估值高4.0%（實(shí)際估值11.9x vs. 可支撐估值11.4x）。

? MSCI中國(guó)指數(shù)：計(jì)入了相對(duì)較多增長(zhǎng)預(yù)期。MSCI中國(guó)指數(shù)估值水平在前期大漲后已經(jīng)修復(fù)至歷史長(zhǎng)期均值附近，技術(shù)面也一度進(jìn)入超買(mǎi)區(qū)間（《近期南向資金流出是否值得擔(dān)憂？》）。根據(jù)MSCI中國(guó)指數(shù)收入主要來(lái)源是中國(guó)，而融資端和交易層面海外和境內(nèi)約7:3的特點(diǎn)，我們使用美國(guó)和中國(guó)國(guó)債利率按照7:3定義其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并參考中國(guó)PMI作為增長(zhǎng)指標(biāo)，測(cè)算出MSCI中國(guó)指數(shù)當(dāng)前估值較可支撐估值高68.2%（實(shí)際估值16.4x vs. 可支撐估值9.8x）。

圖表：MSCI中國(guó)指數(shù)估值水平在前期大幅上漲后已經(jīng)修復(fù)至歷史長(zhǎng)期均值附近

圖表：我們測(cè)算，滬深300指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)分別較當(dāng)前增長(zhǎng)和流動(dòng)性可支撐估值高4.0%和68.2%

根據(jù)上述測(cè)算，當(dāng)前海外和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)對(duì)降息和增長(zhǎng)預(yù)期的計(jì)入都已經(jīng)較為充分，因此不排除需要一定盤(pán)整喘息，尤其是部分超調(diào)較多的資產(chǎn)如美元（《如果美元短期再度走強(qiáng)？》）。值得注意的是，我們測(cè)算1月美國(guó)核心CPI（同比5.6%，2月14日公布）環(huán)比走高至0.5%，且高于市場(chǎng)預(yù)期0.4%和前值0.3%，也可能成為短期美債和美元繼續(xù)走強(qiáng)的“借口”。但是，搶跑后的反復(fù)并不至于逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。換言之，美元和美債利率短期走高但也有上限，在通脹下行和加息放緩的大趨勢(shì)下，也很難突破前期高點(diǎn)。

圖表：我們測(cè)算1月CPI數(shù)據(jù)（環(huán)比0.22%，核心環(huán)比0.5%）也較難如過(guò)去幾個(gè)月環(huán)比快速回落給市場(chǎng)較多驚喜

圖表：我們測(cè)算1月美國(guó)核心CPI（同比5.6%，2月14日公布）環(huán)比0.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期0.4%和前值0.3%

未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)需要在中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)寬松兩個(gè)維度上尋找更多催化劑，我們建議重點(diǎn)關(guān)注，1）美國(guó)方面，通脹走勢(shì)對(duì)降息預(yù)期的影響。俄烏局勢(shì)和中美摩擦升溫是否會(huì)帶來(lái)更大的不確定性。2）中國(guó)方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和消費(fèi)回暖已深入人心，市場(chǎng)去年11月份以來(lái)的反彈也已經(jīng)充分交易了這一變化，因此需要更多關(guān)注后續(xù)修復(fù)的程度，焦點(diǎn)在地產(chǎn)政策和高頻銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的修復(fù)情況，以及3月初兩會(huì)政策的定調(diào)。基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為2019年是一個(gè)基準(zhǔn)情形，對(duì)應(yīng)中國(guó)增長(zhǎng)溫和修復(fù)和美國(guó)緊縮逐步退出的假設(shè)。

三、配置建議：美元美債短期走強(qiáng)但不至逆轉(zhuǎn)，股債均衡配置，跌幅較大則帶來(lái)加倉(cāng)機(jī)會(huì)

基于上述判斷，短期市場(chǎng)可能盤(pán)整甚至部分逆轉(zhuǎn)此前交易風(fēng)格，美元等體現(xiàn)避險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)可能領(lǐng)先。但不同于去年緊縮和避險(xiǎn)式的“現(xiàn)金跑贏”（《現(xiàn)金短期或再度跑贏：海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2022-08）》），當(dāng)前交易邏輯大方向依然確立，市場(chǎng)更多是需要時(shí)間消化。因此配置建議上，短期需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益比，若跌幅較大則帶來(lái)加倉(cāng)機(jī)會(huì)。

? 美債利率：接下來(lái)走向的關(guān)鍵因素在于那些能夠改變市場(chǎng)預(yù)期 vs. 美聯(lián)儲(chǔ)博弈點(diǎn)位置的變量，例如勞動(dòng)力市場(chǎng)熱度下降、通脹在5%之后更為快速的回落。重點(diǎn)關(guān)注3月會(huì)議（3月23日）到來(lái)之前， 2月的非農(nóng)（3月10日）和通脹（2月14日、3月14日）的數(shù)據(jù)。在當(dāng)前加息終點(diǎn)5%~5.25%和年底一次降息的預(yù)期下，3.5~3.7%長(zhǎng)端國(guó)債可能還是一個(gè)中樞合理位置，市場(chǎng)圍繞其上下波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)年底點(diǎn)位可能回到3%左右。

? 美股市場(chǎng)：除了作為分母美債利率的影響外，分子端增長(zhǎng)的壓力也將逐步體現(xiàn)，并在二季度不斷增加。5%的通脹能夠進(jìn)一步回落促使利率下行和降息預(yù)期升溫也在這一時(shí)期，造成的擾動(dòng)可能會(huì)較大，疊加當(dāng)前美股估值并不算便宜，因此我們對(duì)整體美股判斷“欲揚(yáng)先抑”。只不過(guò)，相比較為悲觀的觀點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)回調(diào)幅度未必很大（溫和衰退）、同時(shí)年底在納斯達(dá)克的帶領(lǐng)下能夠修復(fù)（我們對(duì)通脹的預(yù)期更為樂(lè)觀）。結(jié)構(gòu)上，業(yè)績(jī)提前下修的納斯達(dá)克在解決了分母端問(wèn)題后，有望能實(shí)現(xiàn)率先反彈。

圖表：美股市場(chǎng)除了作為分母美債利率的影響外，分子端增長(zhǎng)的壓力也將逐步體現(xiàn)，并在二季度不斷增加

? 美元：我們?cè)凇度绻涝唐谠俣茸邚?qiáng)？》中提示，無(wú)論從技術(shù)面、交易面還是全球流動(dòng)性預(yù)期層面，美元相比其他資產(chǎn)搶跑更為明顯。因此近期美國(guó)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁打消部分降息預(yù)期，成為美元短期走高的契機(jī)。我們認(rèn)為中期趨勢(shì)倒不至于逆轉(zhuǎn)，但搶跑的預(yù)期、衰退壓力和地緣風(fēng)險(xiǎn)，都可能繼續(xù)支撐其走高。近期突破103左右的阻力位后，下一個(gè)阻力位在106左右。二季度后是判斷其拐點(diǎn)更好的契機(jī)。

圖表：美元短期搶跑更為明顯，走勢(shì)取決于中國(guó)因素

? 黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機(jī)來(lái)自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫。得益于實(shí)際利率下行（衰退擔(dān)憂與寬松預(yù)期），黃金表現(xiàn)可能要好于2022年。但黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個(gè)契機(jī)來(lái)自下半年的降息預(yù)期，之前和之后不排除跑輸甚至階段性回調(diào)。

圖表：黃金存在階段性配置選擇，下一步上漲契機(jī)來(lái)自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫

圖表：1月主要海外資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

圖表：2月海外資產(chǎn)配置建議

編輯/lydia