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來(lái)源：戴康的策略世界，原研報(bào)《大漲過(guò)后，AH 股怎么比較？》

本輪底部至今恒指/萬(wàn)得全A超額收益36%，當(dāng)下A股和港股怎么選？廣發(fā)證券指出，AH股賠率相齊、資金分歧加大，“此消彼長(zhǎng)"勝率改善下，港股從“天亮了”彈性“遠(yuǎn)大于A股”到“略大于A股”。

01 AH股靜態(tài)賠率相齊

截至2023.2.1，當(dāng)前港股和A股靜態(tài)賠率的歷史位置基本相齊：（1）PE估值來(lái)看，A股整體、恒指均修復(fù)至2010年以來(lái)均值附近；（2）PB估值來(lái)看，恒指仍處于破凈水平、A股整體為1.66倍，二者均處于2010年以來(lái)均值-1X標(biāo)準(zhǔn)差水平；（3）ERP來(lái)看，二者均處于2010年以來(lái)均值中樞附近；（4）AH溢價(jià)指數(shù)錄得134，處于互聯(lián)互通深化起點(diǎn)2017年以來(lái)中性水平（60%分位數(shù)）。

(相關(guān)資料圖)

02 資金分歧開(kāi)始加大

我們自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠(yuǎn)大于A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以來(lái)恒指相較萬(wàn)得全A的超額收益36%。

修復(fù)至今，資金對(duì)于二者權(quán)衡的分歧開(kāi)始加大。從整體上來(lái)看，南向資金23年1月凈流入大幅收窄至5.07億元；而北向資金23年1月凈流入1412.0億元，整體仍保持大幅凈流入趨勢(shì)。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看：

（1）去年11-12月資金流入較多的行業(yè)，今年1月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產(chǎn)；而1月資金買(mǎi)入居前的能源、金融業(yè)為前期資金流入靠后行業(yè)；

（2）前期領(lǐng)漲的行業(yè)，今年1月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、原材料等。

03 勝率變化的方向：”此消彼長(zhǎng)“，港股占優(yōu)

此消：海外流動(dòng)性改善，港股對(duì)美債利率下行更為敏感

港股較A股對(duì)美債利率波動(dòng)更為敏感。1）16年以來(lái)（不包括本輪）6輪美債實(shí)際利率快速下行階段，恒生科技平均回報(bào)33.9%>創(chuàng)業(yè)板的28.6%。本輪，我們自11.13《港股，天亮了》以來(lái)判斷美債利率回落趨勢(shì)下港股彈性更大，22.11至今來(lái)看已有初步驗(yàn)證。2）行業(yè)來(lái)看，港股資訊科技/原材料/非必需消費(fèi)行業(yè)彈性更大。

“彼長(zhǎng)”：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，港股盈利彈性更大

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示：港股企業(yè)的盈利能力在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）較A股盈利的“改善彈性”更大。

04 本輪此消彼長(zhǎng)演繹，對(duì)于港股的映射將更為明顯

“彼長(zhǎng)”：以擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略為抓手——港股內(nèi)需“新經(jīng)濟(jì)”將更加受益

23.01.06《“擴(kuò)內(nèi)需”引領(lǐng)港股牛市二階段》指出了本輪擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略的內(nèi)涵。包括總需求側(cè)發(fā)力、恢復(fù)名營(yíng)企業(yè)信心，促消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景等內(nèi)容。

港股行業(yè)結(jié)構(gòu)更聚焦內(nèi)需。以港股成長(zhǎng)VSA股成長(zhǎng)為例，港股成長(zhǎng)更偏內(nèi)需消費(fèi)“新經(jīng)濟(jì)”、A股成長(zhǎng)高端制造為主，與國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求及海外出口。

人民幣升值在“此消”和“彼長(zhǎng)”共同作用下更為明確，主流被動(dòng)指數(shù)高權(quán)重的港股更受益于資金再配置EM，外資買(mǎi)Beta

美元指數(shù)下行期迎來(lái)國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)的再配置，港股在主流國(guó)際指數(shù)權(quán)重更大。MSCI EM前十大權(quán)重股港股占5席，且港股金融地產(chǎn)+“新經(jīng)濟(jì)”等領(lǐng)域配置權(quán)重較高。

05 從港股彈性“遠(yuǎn)大于A股”到“略大于A股”

基于AH股的差距已經(jīng)大幅收斂，二者賠率的歷史位置相齊，而港股勝率仍?xún)?yōu)于A股，我們調(diào)整自22.11.10的判斷“港股彈性遠(yuǎn)大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向上，仍是基于擴(kuò)內(nèi)需勝率改善方向下“三支箭”。

（1）擴(kuò)大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷(xiāo)售竣工鏈（家電/家具）；

（2）中期擴(kuò)內(nèi)需“消費(fèi)優(yōu)先位置”長(zhǎng)期“消費(fèi)升級(jí)”：可選消費(fèi)（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費(fèi)（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）；

（3）擴(kuò)內(nèi)需“重建”&“發(fā)展” ：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。

編輯/Corrine