來(lái)源：美股研究社

作者：Aswath Damodaran

在過(guò)去的十年里，我多次對(duì)$特斯拉(TSLA.US)$進(jìn)行估值。雖然我每次都錯(cuò)了，但我試圖從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。顯然，特斯拉每股收益超出預(yù)期，“消息并沒(méi)有想象中那么糟糕”的影響也在特斯拉的定價(jià)中發(fā)揮了作用。

(相關(guān)資料圖)

我不太喜歡汽車，主要將汽車視為一種交通工具。我開的是 2010 款本田思域，這是一款非常好用的車，永遠(yuǎn)不會(huì)讓旁觀者驚嘆不已，但我覺(jué)得沒(méi)有必要評(píng)價(jià)本田。

我沒(méi)有特斯拉，只開過(guò)別人的特斯拉，但我在 2014 年第一次重視特斯拉，并且不斷回到案發(fā)現(xiàn)場(chǎng)。

一個(gè)原因是，無(wú)論你如何看待 Elon Musk 和 Tesla，他們永遠(yuǎn)不會(huì)無(wú)聊，有趣的公司比無(wú)聊的公司更有趣。

另一個(gè)是，在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，除了對(duì)一家公司進(jìn)行估值以查看其定價(jià)是否合理外，我還感興趣了解公司出現(xiàn)的有關(guān)業(yè)務(wù)和估值的更廣泛見(jiàn)解。

因此，幾乎我所知道和實(shí)踐的一切，在評(píng)估年輕和初創(chuàng)公司時(shí)，我都在評(píng)估亞馬遜 ( AMZN ) 的過(guò)程中學(xué)到了) 在 1990 年代。

同樣，在對(duì)特斯拉進(jìn)行估值的過(guò)程中，我學(xué)到了很多關(guān)于顛覆的力量以及一家年輕公司（及其創(chuàng)始人）改變大型慣性企業(yè)運(yùn)營(yíng)方式的能力。正如我將在帖子中更詳細(xì)地指出的那樣，在我早期對(duì)特斯拉的一些估值中，我錯(cuò)了，有時(shí)甚至是無(wú)可救藥，但這并不能阻止我重新嘗試。

特斯拉確實(shí)是一家容易引發(fā)各種不同意見(jiàn)的公司。

特斯拉：一場(chǎng)變革展開

在評(píng)估特斯拉對(duì)汽車業(yè)務(wù)的統(tǒng)治地位時(shí)，至少在市場(chǎng)價(jià)值方面，值得記住的是，在特斯拉到來(lái)之前的幾十年里，該業(yè)務(wù)是多么不受干擾。

在美國(guó)和歐洲，老牌企業(yè)的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并沒(méi)有走得太遠(yuǎn)，主要是由于需要大量資本投資和建立有利于老牌企業(yè)的分銷系統(tǒng)。

當(dāng)特斯拉于 2006 年成立時(shí)，明確表示要制造電動(dòng)汽車，但傳統(tǒng)汽車公司很快將其視為潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而將其排除在外。

下圖總結(jié)了特斯拉的崛起，我們從中可以看出該公司隨著時(shí)間的推移的收入和收益，收益以毛額和運(yùn)營(yíng)條款衡量，EBITDA 捕捉運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流：

2010 年至 2020 年間，特斯拉的收入從 1.17 億美元增長(zhǎng)到 315 億美元，這本身就是一項(xiàng)了不起的成就，但 COVID 給公司帶來(lái)了提振，因?yàn)樵?2020-22 年期間收入增長(zhǎng)了約 250%。

同樣令人印象深刻的是，該公司終于開始兌現(xiàn)其盈利承諾，從 2019 年的勉強(qiáng)盈利增長(zhǎng)到 2022 年的 16.57% 的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。盡管仍有人對(duì)該公司持懷疑態(tài)度，但它已不再是大市場(chǎng)中的小眾企業(yè)，并使該行業(yè)更接近其愿景，而不是相反。

早年，特斯拉依靠發(fā)行股票為增長(zhǎng)投資提供資金，其自由使用期權(quán)來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)管理層（尤其是埃隆·馬斯克）也招致了批評(píng)。由于兩者都會(huì)影響股票數(shù)量，我看一下公司在上市期間的凈收入和每股收益：

誠(chéng)然，在公司成立期間，已發(fā)行股票的數(shù)量翻了兩番，但好消息是，近年來(lái)凈收入的增長(zhǎng)超過(guò)了股票數(shù)量的增長(zhǎng)，每股收益從 2020 年的每股 25 美分增加到 3.74 美元2022 年每股。

對(duì)特斯拉的長(zhǎng)期估值

在過(guò)去的十年里，我多次對(duì)特斯拉進(jìn)行估值，雖然我每次都錯(cuò)了，但我試圖從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。在本節(jié)中，我將首先審視我對(duì)特斯拉價(jià)值從 2013 年到 2021 年的演變，然后介紹我對(duì)該公司的最新估值。

我對(duì)特斯拉的第一次估值是在 2013 年，當(dāng)時(shí)我發(fā)現(xiàn)該公司被嚴(yán)重高估了，事后看來(lái)，我在估值中犯了三個(gè)錯(cuò)誤，我發(fā)現(xiàn)自己在早期估值中系統(tǒng)地重復(fù)了這些錯(cuò)誤。

發(fā)展?jié)撃埽何彝ㄟ^(guò)限制其產(chǎn)品范圍低估了公司的發(fā)展能力。在我 2013 年的估值中，我通過(guò)假設(shè)特斯拉比大眾市場(chǎng)汽車更豪華來(lái)估算潛在收入，使其在穩(wěn)定狀態(tài)下的收入為 640 億美元。（值得注意的是，該估值的第 10 年為 2023 年，而特斯拉 2022 年的收入與 730 億美元相差不遠(yuǎn)，盡管增長(zhǎng)潛力更大。）

自該估值以來(lái)，很明顯該公司的產(chǎn)品達(dá)到了市場(chǎng)比我最初預(yù)期的要廣闊得多，而且我對(duì)特斯拉穩(wěn)態(tài)收入的估計(jì)隨著時(shí)間的推移而增加。事實(shí)上，在我最近的估值中，我假設(shè)特斯拉不僅會(huì)隨著時(shí)間的推移成為一家面向大眾市場(chǎng)的汽車公司。

產(chǎn)品特征：在我早期的估值中，我首先將特斯拉汽車視為汽車，這使我轉(zhuǎn)向更適合制造公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，即個(gè)位數(shù)價(jià)值，或者充其量只是勉強(qiáng)兩位數(shù)。雖然實(shí)驗(yàn)還在進(jìn)行中，但我很清楚，電動(dòng)汽車既是汽車又是電子產(chǎn)品，軟件是特斯拉汽車不可或缺的一部分。這種認(rèn)識(shí)促使我提高了利潤(rùn)率，而公司在 2021 年和 2022 年能夠?qū)崿F(xiàn)的利潤(rùn)率至少部分證明了這種推動(dòng)是正確的。

再投資需求：汽車業(yè)務(wù)一直是資本密集型業(yè)務(wù)，公司需要大量投資新工廠才能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在我對(duì)特斯拉的早期估值中，我認(rèn)為特斯拉將不得不走同樣的道路，在增長(zhǎng)時(shí)期，再投資轉(zhuǎn)化為大量負(fù)現(xiàn)金流，同時(shí)需要籌集新資本。

在觀察了特斯拉過(guò)去幾年的再投資和增長(zhǎng)后，我很清楚，與典型的汽車公司相比，該公司能夠以更少的工廠投資和更多的技術(shù)和研發(fā)資金實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。這種認(rèn)識(shí)使我降低了對(duì)公司再投資的估計(jì)，使用更高的銷售資本比率作為我的工具來(lái)反映減少的投資需求。

正是這些變化的組合讓我發(fā)現(xiàn)特斯拉在 2019 年 6 月被低估了，這是在馬斯克“資金有保障”的慘敗和自公司工廠產(chǎn)能耗盡后在帳篷里建造汽車的故事之后發(fā)生的。我在那篇文章的時(shí)候確實(shí)買了這只股票，幸運(yùn)是我的盟友，因?yàn)槲以谒|底時(shí)（2019 年每股 180 美元或今天每股 12 美元），盡管我確實(shí)在 2020 年 1 月賣掉了這些股票，之后價(jià)格翻了兩番。

事后看來(lái)，我顯然把我的銷售時(shí)間定錯(cuò)了，因?yàn)樵谖忆N售之后，COVID 就來(lái)了，公司利用它的適應(yīng)性來(lái)利用動(dòng)蕩時(shí)期。公司股價(jià)飆升（2021 年 11 月達(dá)到 1200 美元/股（按今天計(jì)算為 410 美元），當(dāng)其市值突破萬(wàn)億時(shí)，我重新審視了我對(duì)特斯拉的估值，使用自己動(dòng)手 (DIY) 的結(jié)構(gòu)讓讀者不同意。

將我的每一個(gè)假設(shè)都推到極限，我能做的最好的事情就是得出一個(gè)價(jià)值（571 美元）大約是當(dāng)時(shí)交易價(jià)格（1200 美元以上）的一半，即當(dāng)前股票單位約 190 美元/股。我的2021 年 11 月的最佳估值如下所示：

我爭(zhēng)辯說(shuō)，當(dāng)時(shí)我?guī)缀蹩床坏竭_(dá)到特斯拉市值的合理途徑，而且我認(rèn)為該公司被高估了。

估值更新

自從我上次對(duì)特斯拉進(jìn)行估值以來(lái)，已經(jīng)過(guò)去了一年零兩個(gè)月，這對(duì)公司、埃隆·馬斯克、其創(chuàng)始人/首席執(zhí)行官和整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都是多事之秋：

1.在公司層面，盡管收益報(bào)告在擴(kuò)大規(guī)模和提高盈利能力方面取得了進(jìn)展，但人們質(zhì)疑這條道路是否變得更加崎嶇不平。在其2022 年第一季度的報(bào)告中，特斯拉對(duì)收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率均超過(guò)了分析師的預(yù)期，但承認(rèn)其上海工廠存在與 COVID 相關(guān)的生產(chǎn)問(wèn)題。

在其2022 年第二季度的收益報(bào)告中，特斯拉報(bào)告稱收入增長(zhǎng)放緩至 25%（從 2021 年的高速增長(zhǎng)）以及利潤(rùn)率下降，這歸因于通貨膨脹和電動(dòng)汽車零部件的競(jìng)爭(zhēng)。

2022年第三季度報(bào)告包括有關(guān)收入將低于分析師估計(jì)的消息，無(wú)論是美元價(jià)值還是護(hù)理數(shù)量。昨天（1 月 25 日）發(fā)布的第四季度收益報(bào)告證實(shí)了早先的報(bào)告，由于供應(yīng)鏈問(wèn)題，增長(zhǎng)放緩和盈利能力（毛利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)）下降，公司提供的指導(dǎo)意見(jiàn)是其降價(jià)將對(duì)未來(lái)利潤(rùn)率造成壓力.

2.創(chuàng)始人效應(yīng)：在我對(duì)特斯拉的所有估值中，我都強(qiáng)調(diào)這是一家個(gè)性驅(qū)動(dòng)的公司，埃隆馬斯克代表公司的愿景和驅(qū)動(dòng)力或被認(rèn)為正在驅(qū)動(dòng)其決策。

事實(shí)上，在我 2021 年 11 月關(guān)于特斯拉的帖子中，我明確指出，如果不將你對(duì)馬斯克的看法納入估值，幾乎不可能對(duì)特斯拉進(jìn)行估值：

直到最近，即使是特斯拉的批評(píng)者也會(huì)承認(rèn)，盡管馬斯克有許多缺點(diǎn)，但他對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)凈積極因素。

去年，就連特斯拉的擁護(hù)者也開始質(zhì)疑這種信念，部分原因是馬斯克的 Twitter 冒險(xiǎn)似乎占用了他的大部分時(shí)間，讓公司的掌舵人感覺(jué)真空。這可能反應(yīng)過(guò)度了，我還沒(méi)有準(zhǔn)備好得出他對(duì)公司的凈負(fù)面影響的結(jié)論，但不可否認(rèn)的是，馬斯克的凈負(fù)面效應(yīng)并沒(méi)有被忽視。還有一個(gè)問(wèn)題是，馬斯克是否會(huì)面臨出售特斯拉股票以滿足 Twitter 貸方要求的壓力，以及這將如何在市場(chǎng)上發(fā)揮作用。

3.市場(chǎng)：2023 年 1 月的美國(guó)股市看起來(lái)與 2022 年初的市場(chǎng)截然不同。正如我在上一篇文章中指出的那樣，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升推高了所有公司的股權(quán)成本，并且特斯拉不僅沒(méi)有例外，而且可能更容易成為一家風(fēng)險(xiǎn)高于平均水平的公司。

簡(jiǎn)而言之，我在 2021 年 11 月使用的 6% 的資本成本（高于當(dāng)時(shí)美國(guó)公司 5.6% 的資本成本中值）不再站得住腳，因?yàn)橘Y本成本中值已攀升至 9.6%。

考慮到這些變化，我從 2021 年 11 月開始重新審視了我對(duì)特斯拉的估值，并做出了以下改變：

首先，我將特斯拉的最終收入保留為 4000 億美元，這仍然反映了我的觀點(diǎn)，即電動(dòng)汽車將成為汽車市場(chǎng)的主導(dǎo)部分，并且特斯拉不僅在該市場(chǎng)仍處于領(lǐng)先地位，而且還將擁有顯著的市場(chǎng)份額。

事實(shí)上，特斯拉 2022 年 810 億美元的收入使這一假設(shè)更加可信，而不是更不可信。請(qǐng)注意，這仍然會(huì)給特斯拉帶來(lái)比世界上最大的汽車公司更多的收入，并且需要他們至少在核心車型上過(guò)渡到大眾市場(chǎng)產(chǎn)品（價(jià)格匹配）。

我知道 Tesla 確實(shí)并且可以銷售的不僅僅是汽車（能源解決方案和軟件），但這些業(yè)務(wù)充其量只能增加數(shù)百億美元，而不是數(shù)百億美元。

其次，在我 2021 年 11 月的估值中，我選擇了 16% 的目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，高于當(dāng)時(shí) 12.06% 的普遍利潤(rùn)率。2022 年，特斯拉在研發(fā)修正前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 16.76%，修正后為 18.41%，盡管其在四個(gè)季度的表現(xiàn)差異很大：

雖然特斯拉在 2022 年的盈利能力令人驚喜，但我將目標(biāo)利潤(rùn)率保持在 16%，因?yàn)橥苿?dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在 2022 年最后一個(gè)季度回落至 16% 的因素包括降價(jià)和生產(chǎn)成本增加工廠，只會(huì)隨著特斯拉尋求市場(chǎng)份額而加劇。

有一個(gè)利基市場(chǎng)故事可以用來(lái)證明特斯拉更高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是合理的，但這個(gè)故事與它擁有 4000 億美元的收入是不相容的。

第三，我對(duì)特斯拉的資本成本已躍升至 10.15 %，反映出利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高的世界：

這仍然是一個(gè)樂(lè)觀的故事，但我從這些更新后的輸入中獲得的每股價(jià)值約為 130 美元，比我 2021 年 11 月的估值有所下降，比股價(jià)（2023 年 1 月 25 日為 143 美元）低約 10%。

與我之前對(duì)特斯拉的估值一樣，我對(duì)我的特斯拉故事和投入帶有不確定性、重大且可能改變價(jià)值的事實(shí)持開放態(tài)度。我沒(méi)有為這些錯(cuò)誤絞盡腦汁或?yàn)橹q護(hù)，而是選擇運(yùn)行模擬，用分布代替我對(duì)收入增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和資本成本的點(diǎn)估計(jì)，以得出以下價(jià)值分布：

我的中值略低于我的基本案例值，主要是因?yàn)闈撛诘纳闲袃r(jià)值多于下行價(jià)值。

不過(guò)，最重要的是，120 美元的中值證實(shí)該股估值過(guò)高，至少根據(jù)我的估計(jì)，至少以其 143 美元的股價(jià)來(lái)看是這樣。

然而，與 2021 年 11 月或特斯拉生命中的其他時(shí)間點(diǎn)不同，該股票非常活躍，任何在 22 年 12 月 27 日買入該股票的人，當(dāng)時(shí)價(jià)格達(dá)到 109 美元，都會(huì)得到一個(gè)合理的便宜貨。

我寫這篇文章是在特斯拉發(fā)布收益報(bào)告之后，該股在售后市場(chǎng)上漲，這可能是對(duì)該公司超出其每股收益預(yù)期這一事實(shí)的反應(yīng)，這是所有收益報(bào)告中最沒(méi)有意義的部分。

投資經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，重要的是要專注于手頭的任務(wù)，即對(duì)公司進(jìn)行估值并就是否應(yīng)該買入或賣出該公司做出投資判斷，但尋找可以借鑒的一般經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也很有成效用于未來(lái)對(duì)其他公司的估值。

特斯拉估值讓我有機(jī)會(huì)研究更大的問(wèn)題，包括人格（特斯拉案例中的馬斯克）能在多大程度上影響價(jià)值，商業(yè)法則何時(shí)趕上最成功的顛覆者，最后也是最令人沮喪的是，政治如何以我們會(huì)后悔的方式參與投資和商業(yè)決策。

1. 個(gè)性驅(qū)動(dòng)的公司

在娛樂(lè)、體育、政治和商業(yè)領(lǐng)域，我們生活在一個(gè)個(gè)性驅(qū)動(dòng)的世界中，個(gè)人比機(jī)構(gòu)受到更多關(guān)注。

這不是一個(gè)新現(xiàn)象，但社交媒體通過(guò)為有影響力的人提供平臺(tái)和擴(kuò)音器來(lái)接觸數(shù)千萬(wàn)追隨者，進(jìn)一步推動(dòng)了這一趨勢(shì)。

在過(guò)去十年中，一些最知名的公司將他們的商業(yè)故事與他們的創(chuàng)始人聯(lián)系在一起，因此很難將他們彼此分開。在許多情況下，這對(duì)這些公司起到了幫助而非傷害作用，因?yàn)轳R云以他的熱情和精力將投資者和客戶吸引到了阿里巴巴。

同樣，沒(méi)有人比埃隆·馬斯克更能將特斯拉賣給客戶和投資者。不過(guò)，在這兩種情況下，我們都發(fā)現(xiàn)人格驅(qū)動(dòng)型公司存在不利之處，因?yàn)樽鳛槿祟悾@些人格具有好的和壞的品質(zhì)。

在我看來(lái)，毫無(wú)疑問(wèn)，埃隆·馬斯克 (Elon Musk) 有足夠的遠(yuǎn)見(jiàn)來(lái)為十幾家公司提供動(dòng)力，但他也很容易分心，有時(shí)甚至是古怪，但這正是十幾年前公司成立時(shí)吸引人們加入公司的原因，就在幾年前，這使得它的市值上升到萬(wàn)億美元，而現(xiàn)在，至少在一些人看來(lái)，他正在拖累這家公司。

優(yōu)秀的創(chuàng)始人會(huì)想方設(shè)法建立比他們更持久的企業(yè)，就像微軟的比爾蓋茨和亞馬遜的杰夫貝索斯所做的那樣，但這需要他們拋開自我并克服對(duì)控制的渴望。

對(duì)于特斯拉，我仍然相信馬斯克的遠(yuǎn)見(jiàn)至關(guān)重要，但他采取兩項(xiàng)行動(dòng)對(duì)于特斯拉的長(zhǎng)期成功至關(guān)重要。首先是停止在大大小小的所有事情上充當(dāng)公司的代言人，讓公司中的其他人發(fā)表自己的意見(jiàn)。

第二個(gè)是建立一個(gè)可以在沒(méi)有他的情況下經(jīng)營(yíng)公司的管理團(tuán)隊(duì)，如果該團(tuán)隊(duì)不存在，或者如果存在，則為該團(tuán)隊(duì)的成員提供更多的知名度和前臺(tái)地位。我敢打賭，特斯拉的許多投資者很難說(shuō)出其首席財(cái)務(wù)官或其他高層人士的名字。

2. 商業(yè)和經(jīng)濟(jì)的普遍規(guī)律

審視企業(yè)時(shí)，值得記住始終決定成敗的商業(yè)規(guī)則，并認(rèn)識(shí)到雖然有些公司可以在一段時(shí)間內(nèi)偏離這些規(guī)則，但最終會(huì)發(fā)現(xiàn)自己受制于這些規(guī)則。我在我所謂的估值三角形中捕獲了這些業(yè)務(wù)規(guī)則，如下所示：

簡(jiǎn)而言之，大多數(shù)想要更快增長(zhǎng)的企業(yè)必須接受更高的增長(zhǎng)將帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)（因?yàn)檫@將需要進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)更高的地區(qū)或市場(chǎng)），需要更多的產(chǎn)能投資（以實(shí)現(xiàn)這種增長(zhǎng)) 并且通常需要接受較低的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（因?yàn)槟赡鼙仨毥祪r(jià)才能賣出更多）。

在過(guò)去十年的大部分時(shí)間里，特斯拉似乎不受這些規(guī)則的影響，顯示出在競(jìng)爭(zhēng)激烈的電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率迅速上升的能力，而且再投資比其他汽車公司少得多。

盡管如此，有跡象表明，盡管該公司仍取得了驚人的業(yè)績(jī)，但它正在回歸現(xiàn)實(shí)。最近有關(guān)該公司計(jì)劃在美國(guó)降低汽車價(jià)格的報(bào)道可能是政策的暫時(shí)性變化，但更可能反映了這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)：無(wú)論出于何種原因，客戶現(xiàn)在至少愿意看看如果價(jià)格合適，其他汽車制造商的產(chǎn)品。

同樣，特斯拉在其制造工廠和供應(yīng)鏈中面臨的挑戰(zhàn)這些都是所有制造企業(yè)都面臨的常見(jiàn)問(wèn)題，反映出特斯拉不再是一家擁有絕對(duì)定價(jià)權(quán)、面向狂熱忠誠(chéng)客戶群銷售產(chǎn)品的小眾公司。

我的猜測(cè)是，這些故事雖然負(fù)面多于正面，但會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸平息，特斯拉將能夠保持領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但對(duì)于那些習(xí)慣于特斯拉表現(xiàn)超常的投資者和分析師來(lái)說(shuō)，可能需要花點(diǎn)時(shí)間停止將特斯拉正常表現(xiàn)視為負(fù)面現(xiàn)象。

編輯/ruby