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開年以來港股和A股領跑全球，這一30年來的最佳開局也使得外資對于中國資產(chǎn)空前青睞，問題是這種漲勢還能持續(xù)多久？繼續(xù)看多者認為中國防疫放開后在經(jīng)濟和上政策的利好仍待釋放；謹慎的投資者則質疑后續(xù)經(jīng)濟復蘇和政策刺激的可持續(xù)性。由此可見，當前市場的分歧，主要在于中國資產(chǎn)是否充分定價了疫情放開后的復蘇紅利？本文試圖去量化當前中國主要資產(chǎn)對于疫情復蘇的定價程度，通過計算我們發(fā)現(xiàn)，當前人民幣匯率對于疫后復蘇的定價最為充分，超過了90%；而A股、港股以及債券收益率的這一定價均在60%-70%之間，這也意味著“看多中國”還有下半場。

(資料圖片)

從市盈率回歸和盈利修復來看，我們發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)迄今的反彈分別定價了疫情放開后復蘇的62%和67%。市盈率方面，通過考察此前從嚴格清零轉向完全放開經(jīng)濟體（比如新加坡和澳大利亞），我們發(fā)現(xiàn)其股市存在一個共同的特征，即在放開后的一年內市盈率向疫情前的均值回歸；盈利方面，我們參考了彭博對于A股和港股市場EPS的最新預測。基于上述兩點可以計算出滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)在2023年的高點分別為4599和26490，這也意味著盡管兩者從2022年10月的底部已經(jīng)分別反彈了19%和54%，但從各自當前水平存在10%和13%的進一步上漲空間。

如果說市場的盈利預測具有一定的主觀性，我們不妨通過橫向比較來考察當前A股和港股是否對疫情放開后的復蘇進行了充分定價？圖4列舉了全球先于中國放開的5個經(jīng)濟體（美國、新加坡、越南、澳大利亞）在防疫政策轉向前后的股市表現(xiàn)，可以看出雖然這些經(jīng)濟體的股市在放開后的上漲空間有差異，但在放開之前，這些經(jīng)濟體的股市均經(jīng)歷了大幅的上漲；相比之下，僅有A股和港股從疫情爆發(fā)到放開期間都是下跌的，這也意味著A股和港股在放開后的彈性會更大。尤其是與在放開前均嚴格執(zhí)行清零政策的新加坡、越南、澳大利亞相比，A股和港股的反彈空間顯然沒有充分釋放。

從信貸擴張和經(jīng)濟回升來看，我們認為10年期中國國債利率自10月底以來30bp的上行已經(jīng)定價了以后復蘇的64%。從信用擴張來看，中國的貸款和國債之間具有明顯的“比價效應”，即銀行貸款的定價在邊際上對10年期國債利率的走勢有顯著影響，考慮到2023年私營部門的信貸需求偏弱（尤其是房地產(chǎn)），我們預計貸款持續(xù)供不應求局面不大可能出現(xiàn)，這也就制約了10年期國債利率的上行幅度。從經(jīng)濟回升來看，盡管2023年中國經(jīng)濟有望顯著回升，但在邊際上仍難以實現(xiàn)2021年較2020年的改善力度，因此與2021年相比，在短端利率中樞下移和經(jīng)濟回升力度偏弱的背景下，我們預計2023年10年期國債利率頂部在3.1%附近，低于2021年的高點，這也意味著10年期國債利率進一步上行的空間不足20bp。

社融和經(jīng)濟回升的經(jīng)驗規(guī)律也表明未來債券利率上行的空間有限。中國經(jīng)濟從2022年四季度就開啟了從經(jīng)濟底到社融頂?shù)膹吞K階段，且這一階段很可能貫穿2023年上半年。如圖6所示，歷史上這一階段并不一定伴隨著債券利率的上行，這是因為在該階段，經(jīng)濟筑底回升的后勁需要寬信用的強度來確認，如果這一強度不及預期，債券利率是缺乏上行動力的。相比之下，在隨后社融頂?shù)浇?jīng)濟頂?shù)膹吞K階段，歷史上的債券利率均出現(xiàn)了上行，這是因為隨著經(jīng)濟持續(xù)復蘇，市場開始擔心貨幣和信用的雙緊，然而就2023年下半年而言，我們預計這種“雙緊”的局面不會出現(xiàn)。

相較股債，人民幣可能是搶跑最明顯的資產(chǎn)，結合美元定價基準和國際收支的邊際變化，我們估計離岸人民幣自11月初低點8.7%的反彈幅度，對疫情放開后復蘇的定價已經(jīng)超過90%。防疫放開對于匯率的影響可以簡化成三個途徑：

一是中國經(jīng)濟的復蘇會使得美元指數(shù)走弱，支持人民幣升值；

二是復蘇邏輯下外資流入中國資產(chǎn)，利多人民幣；

三是國內需求復蘇，商品和服務進口反彈，疊加出口走弱，貿易形勢惡化對于人民幣匯率來說則是利空。

全年來看，后兩個因素相互抵消的作用會使得人民幣匯率向美元基準靠攏，具體可參考2018年底至2019年初的情形（圖7）。

2023年在中國和歐洲復蘇的背景下，美元指數(shù)的低點在98至101之間，對應的人民幣匯率基準區(qū)間為6.70至6.79。我們借鑒2017年至2018年初的經(jīng)驗來判斷2023年美元指數(shù)的可能區(qū)間，彼時與2023年宏觀背景的相似之處在于中國和歐洲經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲處于緊縮周期中，不同之處在于今年中歐復蘇的力度可能不如2017年，不過美聯(lián)儲的緊縮強度也會更弱。參考美元指數(shù)在2017年內最大跌幅以及2017年至2018年整個下行周期的最大跌幅，2023年美元指數(shù)的低點應該在98至101之間，對應的人民幣匯率基準價格水平在6.70至6.79（圖8）。

截至2023年1月27日，人民幣匯率自2022年11月初的底部（7.34）已升值8.7%，距離上述區(qū)間的中值（6.74）仍有0.2%的升值空間，距離極限情形（6.70）尚有0.8%的升值空間。這意味著當前人民幣匯率對于疫情放開后的定價程度在91%至98%之間。

風險提示：毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形式超預期惡化、疫情反復出行意愿恢復不及預期、居民消費意愿下滑及海外衰退幅度超預期的風險

編輯/lydia