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來源：美股研究社

$Adobe(ADBE.US)$擁有廣泛的產品組合，并在數字內容和客戶體驗管理市場處于領先地位，預計在未來幾年將迅速增長。Adobe沒有與之市場份額相當的直接競爭對手，其巨大的現金流使其能夠在潛在競爭對手開始對公司構成任何威脅之前就收購它們。

高利潤率使該公司能夠相對輕松地應對通脹逆風，而且Adobe的市場領先地位在很大程度上使其免受潛在衰退的影響。此外，Adobe正在積極回購股票，而且很可能會繼續這樣做，該公司的資產負債表狀況良好。

(資料圖片)

不過，該公司的高品質和前景似乎不僅僅體現在股價上。根據我們的估值，Adobe的交易價格略低于其公允價值，這沒有提供足夠的安全邊際。我們建議等待一個更有吸引力的買入機會。

01 目標市場潛力

過去十年，互聯網用戶每天花在社交媒體上的時間增加了63%，到2022年達到147分鐘。智能手機用戶數量從2016年的36.7億增長到2021年的62.6億。預計到2027年，這一數字將達到76.9億。媒體消費的轉型和社交媒體的快速增長，迫使品牌適應和改變他們的分銷模式。這已經成為視覺內容產業的增長動力。視覺內容市場預計將以17.32%的年復合增長率增長，到2027年將達到1010億美元。

如今，數字媒體部門為創作者提供了創造數字內容并將其貨幣化的工具，其收入為128.4億美元，占總收入的72.9%。在保持目前市場份額的同時，數字媒體公司的收入可能在2027年達到285.4億美元。

第二重要的是數字體驗部門，該部門為分析師、銷售經理和其他專業人士提供客戶體驗解決方案，以創建、管理、貨幣化和優化客戶體驗。這部分收入為44.2億美元，占總營收的25.1%。根據《財富》商業觀察，全球客戶體驗管理市場價值為113.4億美元，預計到2029年將達到325.3億美元，年復合增長率為16.2%。

Adobe在創意內容市場的競爭地位是不可動搖的，這使得我們有理由假設數字媒體部門能夠作為一個平均市場增長。作為數字體驗的一部分，該公司面臨著更激烈的競爭。然而，Adobe在這方面也有很強的地位：該公司在40多個分析報告中被評為市場領導者，涉及數字體驗平臺、客戶分析、內容管理系統、B2B營銷自動化平臺、企業營銷套件和數字商務等類別。然而，由于Adobe解決方案占據了市場的大部分份額，有機增長的潛力是有限的，并且取決于行業的整體動態。

02 護城河

如今，微軟、亞馬遜、蘋果、Meta和Alphabet主導著我們生活的許多領域。

這些公司使用類似的方案來確保自己的主導地位。在自己原來的行業中成為領導者后，他們開始收購有前途的公司，以防止潛在競爭對手離他們的位置更近。當然，這引起了監管的注意。

Adobe有一個重要的優勢——它的目標市場不會引起過多的注意。可能是因為該公司專門為企業和個體經營者提供服務，所以它只存儲和操作專業人士的數據。與此同時，Adobe擁有上述巨頭的所有主要特征:

Adobe擁有廣泛的產品組合，在各自領域處于領先地位。在過去的一年里，超過4000億個PDF文件在Adobe產品中被打開。Adobe Scan是iOS和Android的領先掃描應用程序。該公司的旗艦產品之一，Adobe Photoshop，已經成為一個家喻戶曉的名字，超過90%的世界創意專業人士使用。

Adobe沒有與之市場份額相當的直接競爭對手，而且其巨大的現金流使其能夠在潛在競爭對手對公司構成任何威脅之前就收購它們。

Adobe通過每一筆新的并購交易拓寬了競爭的護城河。在過去的五年里，Adobe進行了十次收購。9月中旬，其宣布以200億美元收購云設計軟件Figma其中一半股份。消息公布后，該公司股價下跌29%。

市場認為Adobe出價過高。然而，從定性的角度來看，該公司淘汰了一個被許多專業人士評為業內最好的競爭對手。在數量方面，Adobe收購該公司時，預計其年經常性收入將超過4億美元，收入增長100%，毛利率90%，凈留存率為150%。

在評估Figma在未來幾年將產生的現金流的現值時，有必要考慮到Adobe如果失去競爭力可能遭受的損失。換句話說，這筆交易的價值很高，但我們不認為這筆交易會損害股東價值。

03 財務表現和資本配置

在2010年代中期，公司管理層做出了一個致命的決定——轉向軟件服務模式。雖然Adobe過去靠銷售許可證賺錢，但現在的收入來自訂閱。SaaS模式不僅為公司的財務注入了新的活力，而且還使銷售成為可重復和可預測的。過去五年，營收平均增長20.66%，到2022年，總銷售額同比增長11.54%，達到176.1億美元。

雖然數字在2022年有所下降，但Adobe仍然顯示出令人印象深刻的利潤率。報告期末毛利率為87.70%，營業利潤率為34.64%，凈利潤率為27.01%。高盈利能力使該公司相對輕松地應對通脹逆風，其市場領先地位在很大程度上保護了Adobe免受潛在衰退的影響。

為股東創造價值的關鍵工具是公司巨大的自由現金流。年末，FCFF超過70億美元。由于債務負擔相對較低，只有41.3億美元，Adobe正在積極回購股票。

因此，在過去的一年里，美國國債余額增長了37%，達到238.4億美元。鑒于該公司強勁的資產負債表和較低的額外資本需求，我們認為沒有理由減少回購。值得注意的是，該公司目前還有65.5億美元的授權，其150億美元的授權將持續到2024年。

04 估值

DCF模型建立在幾個假設之上。我們預計收入增長將與華爾街的共識一致。雖然該公司的毛利率隨著收入的增長而增長，但我們預計這一數字將保持在2022年87.7%的水平。

在過去5年里，運營費用占收入的比例每年平均下降1個百分點。我們假設這種動態將在預測期內持續下去。

我們預計DD&A費用占營收的比例為5.2%，與過去五年的平均水平持平。資本支出預測也是基于五年平均2.9%。

在過去五年中，流通在外的普通股數量平均每年下降1.1%。在該模型的框架內，我們假設這種動態將持續下去。

我們的假設如下:

權益成本為9.54%，加權平均資本成本[WACC]為9.4%。

終端EV/EBITDA為18.40倍，我們的模型預測公允市值為1681億美元，即每股390美元。我們認為上漲潛力約為12%。

我們的可比估值樣本既包括最接近的同行歐特克(Autodesk)，也包括此前備受關注的蘋果、微軟、Alphabet和Meta。Adobe的股價高于平均水平。

05 結語

Adobe在創意內容和客戶體驗管理市場擁有強大的立足點，未來幾年可能會以兩位數的速度增長。該公司顯示出穩健的收入增長和令人印象深刻的利潤率，同時其巨大的自由現金流使Adobe能夠吞并潛在的競爭對手，并積極回購股票。然而，該公司的高質量似乎已經被市場注意到了。在我們看來，目前的價格沒有提供足夠的安全邊際，建議等較低的價格買入。

編輯/Corrine