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來源：趙偉宏觀探索

在美國(guó)國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)保持韌性，通脹持續(xù)下行，以及中國(guó)重啟與歐洲經(jīng)濟(jì)連續(xù)好于預(yù)期的情況下，市場(chǎng)對(duì)2023年美國(guó)是否會(huì)衰退產(chǎn)生了分歧：衰退或已經(jīng)不再是一致預(yù)期，軟著陸的概率邊際上修。

如果2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)化軟著陸的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步抬升終點(diǎn)利率指引、推遲降息嗎？市場(chǎng)會(huì)如何重新定價(jià)聯(lián)邦基金利率的路徑，權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)格如何選擇，10年期美債利率還有多少下行空間？

(資料圖)

加息與否與衰退與否的條件概率是模糊的，重要的不是美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，而在于加息的細(xì)節(jié)和經(jīng)濟(jì)條件。

在其他條件相同的情況下，更短的加息周期和加息節(jié)奏的前置（front-loaded）都有助于實(shí)現(xiàn)軟著陸；

以高GDP增速、高職位空缺率、低期限利差、低實(shí)際利率、低居民杠桿率、低通脹和通脹下行為初始條件的加息周期更有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸。

這次有什么不一樣？——一次非典型的“充分就業(yè)衰退”

本次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期明顯滯后于通脹，降息周期也明顯滯后于經(jīng)濟(jì)周期，都指向“硬著陸”。截至2023年初，服務(wù)通脹仍創(chuàng)新高，美國(guó)或已越過擴(kuò)張周期的頂點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未結(jié)束，降息的時(shí)點(diǎn)更要顯著滯后于衰退的起點(diǎn)。考慮到當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的現(xiàn)實(shí)和勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺的現(xiàn)狀，這次很可能是一次非典型的“充分就業(yè)衰退”

我們重申：2023年，在政策立場(chǎng)和緊縮力度上，美聯(lián)儲(chǔ)更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實(shí)現(xiàn)政策的跨期最優(yōu)：短期壓制通膨和中期降低衰退的深度（或?qū)崿F(xiàn)軟著陸）。政策的主次矛盾隨著時(shí)間的推移而切換。2023年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)或需要在雙重目標(biāo)間取得平衡，但不改變矛盾的主次關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放緩加息節(jié)奏，而后停止加息，保持利率高位運(yùn)行一段時(shí)間，監(jiān)測(cè)通脹、就業(yè)、金融穩(wěn)定和海外風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經(jīng)濟(jì)放緩速度超預(yù)期，在通脹向2%目標(biāo)收斂的趨勢(shì)明朗后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)適時(shí)放緩縮表節(jié)奏，也會(huì)果斷開啟降息周期。

我們的基準(zhǔn)判斷是：1.聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)區(qū)間為[475,500bp]，2023年底開始降息，但降息空間有限；2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)“淺衰退”——充分就業(yè)衰退，時(shí)長(zhǎng)3個(gè)季度（2023Q1-Q3）。

對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置含義是：美股尚未充分定價(jià)企業(yè)盈利的下修，“右側(cè)機(jī)會(huì)”尚需等待，2023年價(jià)值與成長(zhǎng)風(fēng)格面臨切換；10年期美債收益率仍有下行空間。貴金屬還存在上行空間。

編輯/Corrine