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事件

1月16日，央行將開展MLF例行操作。對此，市場給予高度關注。

核心觀點

此次，央行是否調降MLF利率是市場關注的焦點。

(相關資料圖)

自中央經濟工作會議釋放“貨幣政策精準有力”的信號，疊加央行領導“總量要夠、結構要準”的解讀，一度悲觀的市場預期迅速改善。12月中旬后，短端利率迅速回落，1Y國債收益率最大跌幅達25BP，長端利率也下探至2.81%，債市氛圍得到明顯緩和。

四季度，央行對3200家銀行調查問卷顯示：貨幣政策預期指數小幅回升（68%→69.6%），表明相比上年四季度，更多銀行預計一季度貨幣政策將略顯寬松。作為開年首次公開市場操作，1月MLF利率是否調降，成為驗證貨幣政策寬松預期的重要窗口，利率走勢對于本月LPR及信貸、債市利率走勢具有指向作用。

一季度降息可期，但本月存“稍息”概率。

1月前兩周，盡管資金利率有所波動，但短端利率保持平穩，說明市場對寬松政策持一致預期。但經交流發現，市場對寬松節奏抱有爭議。近半數投資者認為1月即可看到降息落地，但另有少量投資者預計下半年的落地的概率較大。

對此，我們認為：一季度是央行降息的主要窗口，但1月未必是最佳時機。

一方面，從央行調降MLF利率經驗來看，年初調降MLF利率的時點多選擇2月（如：2016年、2020年），僅去年1月出現了罕見降息。對此，央行的解釋是“（貨幣政策）要前瞻操作、走在市場曲線前面，及時回應市場普遍關切”。但今年的情況有所不同：一方面，今年春節提前，預示節日效應對經濟的影響相對前置，疊加疫情防控放開后的尾部效應，1月MLF利率按兵不動可避開節日、疫情等外部因素擾動，最大限度發揮政策效力；另一方面，1月通常是銀行“開門紅”放貸高峰，10日召開的信貸工作座談會也要求各主要銀行“適度靠前發力”，考慮到銀行息差面臨較大壓力，適當延后MLF降息操作，有利于促進信貸供求雙方利益平衡。

另一方面，從央行降息邏輯來看，降息的兩個出發點尚未變化：一是需求疲弱背景下，降息有助于擴張信貸需求。12月金融數據顯示，企業中長期貸款對“穩信用”起到重要作用，各項貸款增速底部企穩、新增信貸持續改善，其背后則是央行“總量+結構性”政策工具在起作用。央行四季度調查問卷反映，制造業、房地產等行業的貸款需求指數仍低于往年同期水平，說明進一步降息刺激仍有空間。二是復蘇前景不明條件下，降息有利于凝聚共識、提振市場信心。盡管全國多數城市首輪疫情高峰已過，但從國外經驗來看，疫情還會反復，防控放松后經濟能否順利回升，有待數據驗證。降息對于落地政策預期，提振市場信心具有重要作用，適合靠前安排。在13日召開的央行金融統計數據新聞發布會上，宜行長重申將“繼續采取措施提振市場信心，激發微觀主體活力”。

總之，我們認為即便此次MLF未能如期調降，但一季度降息仍是大概率事件，市場無需過于悲觀。另從降息幅度來看，10BP或是優先選擇。

市場影響

如果此次降息預期未能成功兌現，短期將對短端利率產生上行助力，1Y國債收益率或回升至2.2%，交易盤存在一定風險。但考慮到流動性盤面持續寬松，對短端利率保持利好，在一定程度上對沖了降息落空產生的不利影響。央行自11日重啟14D逆回購投放，上周OMO凈投放量2130億元，明顯超出上年同期水平（100億），說明央行正以數量型工具維護年前流動性穩定，政策重點側重于數量型工具。

長端利率方面，受全國主要城市感染高峰已過、消費市場出現回暖跡象，“穩樓市”政策大力度出臺，以及地方債額度恢復等影響，10Y國債收益率于4日以來明顯上行，升幅接近10BP。但春運大規模人口流動產生的再次復陽風險，與居民、房地產企業資產負債表修復的時滯效應，將會延緩長端利率上行速度，交易性機會仍然存在。

風險提示：

疫情形勢超預期、海外風險上升。

編輯/lydia