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來源：川閱全球宏觀

(資料圖)

作者：段萌 陶川

美國12月CPI和核心CPI連續(xù)第三個月下降，分別錄得6.5%、5.7%，與市場預(yù)期持平。數(shù)據(jù)發(fā)布后，美元指數(shù)下挫近60點，現(xiàn)貨黃金日內(nèi)漲幅超1%，美股三大股指期貨回升。我們認(rèn)為美聯(lián)儲將在1月31日-2月1日的議息會議上將加息幅度降至25bp，若后續(xù)通脹維持回落態(tài)勢，3月有望再加息25bp后停止加息，使得本次加息周期的利率峰值停留在5.0%。為了避免過早停止加息導(dǎo)致通脹反彈，2023年政策利率仍將在高位維持幾個季度，降息或要等到2024年。

12月季調(diào)后CPI環(huán)比增速終于轉(zhuǎn)為負(fù)值（-0.1%），主要得益于汽油分項的下降，超過了住房租金分項的增加。具體來看：能源分項，環(huán)比降幅擴(kuò)大至-4.5%（前值降1.6%），其中汽油分項環(huán)比降9.4%（前值降2.0%）。食品分項，環(huán)比升0.3%（前值升0.5），同比升10.4%。

核心商品通脹持續(xù)降溫，同比增速降至2.1%（前值為3.7%），多數(shù)商品的供應(yīng)條件持續(xù)改善，新車和二手車價格（占比CPI約8%）上漲動能持續(xù)減弱。核心服務(wù)方面，環(huán)比升0.5%（前值升0.4%），同比增速升至7.0%（前值升6.8%）。

盡管薪資增速動能減弱，但住房租金上漲仍在加速。后者粘性較大，我們預(yù)計在2023年三季度同比增速才能回落至5%以內(nèi)。12月美國CPI住房租金分項同比增幅升至7.5%，環(huán)比增速升至0.8%（圖6）。

不過，服務(wù)業(yè)薪資上漲動能終于在四季度緩慢下行，12月平均時薪同比增速在修勻后降至4.6%，年化環(huán)比增速降至4.1%（均為3個月移動平均）。盡管各行業(yè)薪資增速的放緩速度存在分化，但總體呈下行趨勢，如圖9所示，此前增速居首位的休閑和酒店業(yè)在11-12月薪資同比增速已降至6.5%以內(nèi)（8-9月為8%）。

從通脹回落路徑來看，我們預(yù)計核心CPI有望在2023年中回落至4.0%以內(nèi)，并于2023年末回落至3%以內(nèi)。鑒于能源分項料將成為拖累，CPI和核心CPI的差值將持續(xù)縮減，預(yù)計后者將在2023年四季度超過前者。

經(jīng)濟(jì)基本面方面，盡管不少指標(biāo)呈走弱態(tài)勢，但美國經(jīng)濟(jì)總體仍強(qiáng)勁。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)超市場預(yù)期，而亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)測的美國四季度GDP年化環(huán)比增速仍高達(dá)4.1%（圖10）。此外，中國防疫大幅優(yōu)化帶來被抑制的需求的釋放，可能推動以原油為代表的大宗商品價格上行，美國通脹面臨的上行風(fēng)險仍大于下行風(fēng)險。

停止加息的時點方面，美聯(lián)儲在3月議息會議上將掌握三份就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)（2022/12、2023/1、2023/2），如果上述信息顯示就業(yè)增長持續(xù)放緩（月均新增非農(nóng)就業(yè)不足30萬人）和通脹的趨勢性回落，我們認(rèn)為美聯(lián)儲有望在3月加息25bp后停止加息（圖11）。

不過，為了避免上世紀(jì)70年代加息不到位的教訓(xùn)，美聯(lián)儲官員對于停止加息后使得利率在高位維持一定時間、直到看到通脹明顯的下行再降息存在共識（表2）。鴿派官員戴利表示，“將利率峰值維持11個月是合理的起點，如有需要，可以超過11個月”。如此看來，即使美聯(lián)儲在3月便停止加息，降息最早也要到2024年一季度，這與市場當(dāng)前的預(yù)期存在分歧。

如圖12所示，市場預(yù)計美聯(lián)儲將在2023年四季度便開始降息，在1月6日發(fā)布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示薪資增速超預(yù)期下降和和今天發(fā)布通脹數(shù)據(jù)后，市場一再鞏固了這一預(yù)期。因此，美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派引發(fā)市場波動的風(fēng)險仍存。

加息降速對資產(chǎn)有何啟示？

降速加息在1990年之后的美聯(lián)儲歷史上只出現(xiàn)過一次（1994年至1995年）。1995年降速加息后3至6個月，美元和美債收益率均出現(xiàn)明顯下跌，股市（除日本）和黃金表現(xiàn)較好，而大宗商品受到經(jīng)濟(jì)下行的拖累（圖13）。

2023年上半年與1995年相比，經(jīng)濟(jì)更差、但貨幣政策更緊。我們認(rèn)為股市的反彈空間有限，而美元指數(shù)更強(qiáng)，有望在二季度再迎來一波反彈，而商品的表現(xiàn)取決于中國疫情優(yōu)化帶來的需求多大程度上能抵消海外經(jīng)濟(jì)的放緩。

風(fēng)險提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動

編輯/Viola