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來源：華爾街見聞

壞消息不再是好消息，壞消息就是壞消息。

(資料圖片僅供參考)

“大空頭”摩根士丹利首席策略師Michael Wilson警告，美股可能在2023年遭遇更嚴重的拋售，屆時，經濟衰退沖擊將使美股從當前水平再跌22%。

在1月9日的報告中，Wilson指出，當前美股的風險溢價水平（ERP）依然太低，這表明市場對于風險的定價仍不全面——盡管投資者已經對經濟增長持悲觀態度，但對企業盈利預期依然過高：

當經濟衰退到來時，ERP總是會顯著上升。換句話說，如果你認為溫和的衰退即將到來，但仍不能假設市場已經消化了它，因為ERP還處于自2008年大金融危機爆發以來的最低水平。

基于此，Wilson認為市場現在對美股還將下跌這一共識，在方向上可能是正確的，但在幅度上是錯誤的，他認為標普500會在3000點左右觸底，這意味著距離截至1月9日的3895點，還有超22%的下跌空間：

如果在經濟衰退期間ERP上升250個基點，10年期美債收益率隨后下降至2.75%，市盈率將下降至13.2倍，比當前水平低22%。

企業盈利：預期過高

如上文所提，Wilson認為共識可能是錯誤的另一個原因是投資者對公司盈利的預期可能仍然過高。

在他此前的報告中，他曾經提出“牛市”、“熊市”以及“基準”三個情況下的分析，除去牛市的討論外，他預測基準情況下2023年標普500指數的每股收益是195美元，而熊市的每股收益為180美元。相比之下，自下而上的普遍預期為230美元。

盡管Wilson說，他“幾乎所有客戶”都認為這個預期太高了，但他們平均預測的每股收益仍在210-215美元左右，這也符合賣方策略師自上而下的210美元的預測，表明大多數人都認為標普500指數的每股收益不會像Wilson認為的那樣糟糕。

對于這個異于共識的觀點，Wilson解釋為“負經營杠桿”：

隨著供應趕上以前遠高于趨勢水平的消費，高利率和高價格帶來的需求下降以及新冠肺炎期間過度消費的反噬，這種組合已經讓許多公司措手不及，它們無法足夠快地扭轉成本上升的趨勢。結果是利潤率相對于預期令人失望，我們不認為重新調整即將完成。

雖然許多科技公司開始已經解決這種成本不匹配的問題（通過裁員等降本措施），但Wilson認為，相對于這些公司的發展速度，它們的行動似乎太慢了：

記住，成長型公司通常不會謹慎地削減成本，因為他們通常是為了未來的增長而投資。

他認為，在利潤率企穩之前，這些企業的裁員幅度必須要大得多。也就是說，未來幾個月可能還會有第二波規模大得多的大規模裁員。

Wilson還提到，對于消費品和服務公司來說，情況似乎更糟，因為其中許多公司仍在積極招聘。而在上周意外萎縮的ISM服務業PMI公布后，Wilson再次重申這種悲觀的態度：

非必需消費品公司的盈利能力可能很快就會變得非常糟糕。

風險：通脹下降

作為華爾街最著名的空頭分析師，Wilson說，他擔憂的最主要驅動因素是通貨膨脹下降。

他在去年八月時首先提到了這一點，但當時他還對這個想法存有一絲僥幸——通脹上升意味著名義GDP上升，因此，即使在實際GDP出現溫和衰退的情況下，收入增長也可以保持正增長。因此，盈利應該會比平時更好。

然而，他承認那時他忽略了四季度利潤率可能會大幅令人失望的可能性。在負經營杠桿下，成本變化率已經超過了銷售變化率。

雖然現在上市公司的四季度業績還未發布，但市場已經普遍預測經營杠桿為負，利潤率已經開始下降。這種情況已經在領先的科技公司中顯現，即使輕資產的商業模式也無法在短期內應對這種成本與收入的不匹配。

Wilson提出，可視化這種錯配的一種方法是觀測PPI和CPI之間的差值，這可以反應整個經濟動態有多糟糕，以及基于歷史數據的變化幅度：

可以這么說，現在（衰退）還未出現。

Wilson接著強調了上周意外暴跌的ISM服務業數據，他認為這是一個能讓他相信通脹可能會比大多數人（包括美聯儲）預期下降得更快的理由。

由于ISM服務業數據更多地作為一個領先于CPI的指標，這一數據萎縮很大可能意味著CPI的下降將會滯后，那么美聯儲降息的決定將會更慢，因為他們錨定的是延遲的數據。

上周ISM服務業PMI的大幅下滑引發了債券的上漲，這實際上也可以理解為經濟增長的不祥信號之一。從歷史上看，這一指標跌破50是相當罕見的，幾乎總是意味著未來將出現更大幅度的下降——尤其是與已經連續兩個月低于50的制造業PMI結合時。

Wilson認為，考慮到成本下降將晚于最終價格，急劇下降的通脹將對利潤率構成重大阻力。與此同時，由于CPI和其他常用的通脹指標下降得更晚，美聯儲將無法抵消收入下降的影響。

因此，他指出股市似乎仍“過度關注通脹和美聯儲”：

實際收益率與股市回報之間仍存在顯著的負相關性就是明證。

對于此前美股市場“好消息就是壞消息”的觀點，Wilson也給予警告，除了非常短期的價格走勢，這套邏輯已經不再適用：

我們正在迅速接近“壞消息就是壞消息”的臨界點。

編輯/Viola