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來(lái)源：中金研究，原研報(bào)標(biāo)題《中金 | 海外資產(chǎn)配置月報(bào)：積極窗口仍在》作者：劉剛、李赫民、楊萱庭

【資料圖】

2022年11月以來(lái)，全球資產(chǎn)都出現(xiàn)了趨勢(shì)上的逆轉(zhuǎn)，原因是中美兩邊的約束變量即增長(zhǎng)和通脹都出現(xiàn)了方向變化。目前看，方向大體已定，節(jié)奏和水平就更為重要。

節(jié)奏上，一季度中美兩邊增長(zhǎng)和通脹改善的方向仍較明確（我們預(yù)測(cè)的通脹較市場(chǎng)預(yù)期更低），故美債利率波折下行，中國(guó)尤其是港股仍有修復(fù)空間。但是二季度變數(shù)或增多，美國(guó)衰退壓力以及中國(guó)修復(fù)后的預(yù)期兌現(xiàn)。

位置上，目前市場(chǎng)的分歧主要體現(xiàn)在中美增長(zhǎng)和通脹各自能夠修復(fù)到什么水平，決定了美債利率回落和中國(guó)盈利的修復(fù)位置。相比之下，我們對(duì)美國(guó)通脹回落的判斷比市場(chǎng)更為樂(lè)觀，對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)的程度持溫和觀點(diǎn)，把2019年作為今年類比的基準(zhǔn)情形。

配置建議：港股>A股>美股。一季度美國(guó)通脹回落和中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)的方向和可見(jiàn)度依然較高，因此去年11月以來(lái)的交易方向有可能在一季度重拾動(dòng)能，即美債利率波折下行，美元承壓但有所搶跑，黃金有支撐。港股市場(chǎng)估值修復(fù)的彈性更大，但美股盈利壓力使其落后。大宗商品在需求尚未好轉(zhuǎn)前可能維持中性偏弱格局。

一、一季度中國(guó)尤其是港股仍有修復(fù)空間，但二季度變數(shù)或增多

中國(guó)方面，一季度的修復(fù)和政策預(yù)期猶在。國(guó)內(nèi)疫情逐步達(dá)峰后，消費(fèi)需求逐步向正常水平回歸仍是大概率事件，近期多項(xiàng)高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)；更重要的是，一季度出口壓力和內(nèi)需尚待修復(fù)的背景下，政策進(jìn)一步發(fā)力的預(yù)期也仍在醞釀，尤其是臨近兩會(huì)，例如近期包括央行宣布新的房貸利率政策等房地產(chǎn)支持政策的加碼。

美國(guó)方面，一季度通脹繼續(xù)回落的趨勢(shì)也較為清晰。拋開(kāi)依然有相當(dāng)韌性的房租以外服務(wù)型價(jià)格不談，在高基數(shù)、能源價(jià)格回落、供應(yīng)鏈和需求緩解、甚至房租見(jiàn)頂?shù)墓餐绊懴戮涂赡茏龅?，而且我們?duì)于美國(guó)通脹回落的判斷比市場(chǎng)預(yù)期更為樂(lè)觀：

1）12月，我們模型測(cè)算美國(guó)整體CPI同比為6.1% vs. 11月7.1%（低于當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期的6.7%和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)Nowcasting預(yù)測(cè)的6.6%；環(huán)比-0.41%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的0%）；核心CPI同比5.7% vs. 11月6%（與市場(chǎng)預(yù)期相同，但低于克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)Nowcasting預(yù)測(cè)5.9%）。

2）一季度末，我們預(yù)計(jì)美國(guó)整體和核心CPI同比有望分別回到5%和4%。這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏進(jìn)一步趨緩并在3月份停止加息也是大概率事件。只不過(guò)市場(chǎng)會(huì)“搶跑”預(yù)期，例如當(dāng)前市場(chǎng)又把加息終點(diǎn)交易到了5%以下，與11月中類似。

不過(guò)，二季度后中美兩邊的不確定性都或增加，一則是因?yàn)閷脮r(shí)美國(guó)衰退壓力逐步加大，增加市場(chǎng)分子端壓力，不排除引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)和美元走強(qiáng)，類似于2019年5~7月；二則是中國(guó)疫情達(dá)峰后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)和兩會(huì)結(jié)束后，市場(chǎng)也需要驗(yàn)證實(shí)際修復(fù)的程度和各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的兌現(xiàn)效果。

二、目前市場(chǎng)的主要分歧是什么？

作為美國(guó)通脹最后“堡壘”的房租外其他服務(wù)價(jià)格回落的速度，對(duì)應(yīng)美國(guó)通脹回到5%和4%附近后再往下的空間，直接決定了二季度美國(guó)衰退壓力加大后，寬松預(yù)期和美債利率下行能夠及時(shí)提供對(duì)沖。

中國(guó)增長(zhǎng)在地產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)的支持下的修復(fù)力度有多強(qiáng)，是一個(gè)溫和修復(fù)還是強(qiáng)勁增長(zhǎng)。如果最終兌現(xiàn)的結(jié)果都低于預(yù)期的話，那么當(dāng)前的交易空間和方向恐怕都要大打折扣。

我們對(duì)美國(guó)通脹回落的判斷比市場(chǎng)更為樂(lè)觀。12月數(shù)據(jù)顯示服務(wù)需求（ISM服務(wù)業(yè)PMI快速回落）和供給（服務(wù)就業(yè)仍強(qiáng)勁增長(zhǎng)）缺口的收斂以及工資回落都是一個(gè)積極跡象，只不過(guò)徹底解決這一問(wèn)題仍需時(shí)間。

因此，我們?cè)谔崾居麎毫Υ蟾怕蕦?dǎo)致美股波折的同時(shí)，與市場(chǎng)悲觀觀點(diǎn)的主要差異在于，認(rèn)為波動(dòng)程度因并非深度衰退不會(huì)很大，而解決了通脹問(wèn)題后下半年可以在分母和成長(zhǎng)股帶動(dòng)下重拾上行，先抑后揚(yáng)。

1月中美股將開(kāi)啟四季度業(yè)績(jī)期，目前市場(chǎng)預(yù)期標(biāo)普500四季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?.0%（vs. 三季度2.4%），當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)2023年全年增速預(yù)期為4.9%，上半年尤其是二季度可能仍有下調(diào)空間（我們預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)2023年盈利增速或降至-5%~-6%左右）。

三、配置建議：港股>A股>美股；美股承受盈利壓力落后

基于上文中對(duì)于中美所處周期和未來(lái)變化節(jié)奏的判斷，一季度美國(guó)通脹回落和中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)的方向和可見(jiàn)度依然較高，因此去年11月以來(lái)的交易方向有可能在一季度重拾動(dòng)能，即美債利率波折下行，美元承壓，黃金有支撐。港股市場(chǎng)估值修復(fù)的彈性更大，但美股盈利壓力使其落后。大宗商品在需求尚未好轉(zhuǎn)前可能維持中性偏弱格局。具體而言，

美債利率：通脹繼續(xù)回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩都有助于美債利率整體中樞繼續(xù)下行，方向上大體確定。但因?yàn)轭A(yù)期已經(jīng)有所“搶跑”（當(dāng)前CME利率已將美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)交易到5%以下），所以大概呈波折下行局面。往后看，如果1月12日公布的通脹數(shù)據(jù)如我們預(yù)測(cè)的下行超預(yù)期且環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)的話，或成為利率驟降的另一個(gè)契機(jī)；美聯(lián)儲(chǔ)3月停止加息可能成為下一個(gè)催化劑；而更大幅度的下行則需要下半年衰退壓力成功倒逼寬松預(yù)期后。

美股市場(chǎng)：通脹回落和美債利率下行能夠給市場(chǎng)提供支撐，也是當(dāng)前美股依然維持在平均估值水平的原因，但美股面臨的問(wèn)題是持續(xù)加大的增長(zhǎng)壓力，因此我們預(yù)計(jì)表現(xiàn)上將落后于增長(zhǎng)修復(fù)預(yù)期的港股和A股。我們判斷美股欲揚(yáng)或需先抑，預(yù)計(jì)二季度可能是壓力點(diǎn)，但與市場(chǎng)悲觀觀點(diǎn)不同之處在于我們認(rèn)為溫和衰退下跌幅不至很深，同時(shí)預(yù)計(jì)美股下半年借助分母和成長(zhǎng)股可以修復(fù)。

美元指數(shù)：美元相比美債還受到中美兩方面因素共同作用，但從超賣程度、倉(cāng)位以及我們的“便宜錢”流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看，已經(jīng)有所搶跑。一季度環(huán)境可能使得美元維持弱勢(shì)，但二季度美國(guó)衰退壓力或會(huì)提供支撐，而后半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度才是判斷美元徹底逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

大宗商品：美國(guó)衰退壓力和需求回落和中國(guó)需求能夠明顯轉(zhuǎn)好之前，維持中性偏謹(jǐn)慎看法。

黃金：得益于實(shí)際利率下行（衰退擔(dān)憂與寬松預(yù)期）表現(xiàn)要好于2022年，但也需要關(guān)注節(jié)奏和相對(duì)表現(xiàn)，后續(xù)更大的漲幅來(lái)自降息預(yù)期的升溫。

編輯/Corrine