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來源：中信證券研究

2022年12月底至今，全國主要城市線下經(jīng)濟活動環(huán)比回暖，同時，疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)近期釋放的積極信號，全球投資者預(yù)期得以進一步改善，針對于中國互聯(lián)網(wǎng)板塊的配置出現(xiàn)明顯流入。

機構(gòu)認為，當(dāng)前市場環(huán)境下，中國資產(chǎn)在全球市場中依然具備比較優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)公司具備一定的相對高確定性，伴隨互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績復(fù)蘇兌現(xiàn)、降本增效的持續(xù)推進，有望吸引全球配置資金的回流，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值有望進一步改善。我們建議重點關(guān)注低估值、業(yè)績改善趨勢明顯、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

(相關(guān)資料圖)

“第一波沖擊”后消費環(huán)比回暖，疊加行業(yè)積極信號，預(yù)期改善驅(qū)動全球配置資金流入。

近期，隨著全國主要城市“第一波沖擊”的逐漸收尾，圣誕及元旦假期北上廣深道路交通、地鐵及觀影人次均呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢，12.24-1.2北京/廣州累計地鐵客運量達4529/4365萬人次，環(huán)比增長86.5%/53.3%；12.24-1.2全國累計電影票房10億元，恢復(fù)至2019年同期的63%；線下生活及消費活動回暖趨勢初顯。

同時，新冠管控乙類乙管、PCAOB退市風(fēng)險暫時緩解、12月游戲版號及進口版號的發(fā)放、螞蟻增資獲批等行業(yè)積極信號進一步釋放，帶動板塊估值持續(xù)修復(fù)，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)（KWEB）/恒生科技指數(shù)自12月至今累計上漲23.8%/15.4%，騰訊估值修復(fù)至5年17%分位數(shù)水平。

交易層面，截至1月4日，KWEB份額超2.1億，同比增長24%，全球配置資金加速流入中國互聯(lián)網(wǎng)板塊。

展望未來，我們認為，行業(yè)監(jiān)管趨于常態(tài)化，政策對行業(yè)的影響已邊際弱化，未來行情演繹需重點關(guān)注2023年復(fù)蘇兌現(xiàn)及全球配置資金的流向。

機遇與不確定性并存，以組織革新激發(fā)業(yè)務(wù)活力，降本增效仍為2023主線。

京東、騰訊、阿里巴巴等頭部互聯(lián)網(wǎng)公司相繼在年末進行了業(yè)務(wù)反思及組織架構(gòu)調(diào)整，京東零售多位事業(yè)群總裁均有調(diào)整，阿里CEO張勇親自擔(dān)任阿里云智能總裁，并將2023關(guān)鍵字定為“進”，騰訊在核心業(yè)務(wù)的發(fā)展策略上也有所調(diào)整。一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)流量紅利見頂，以組織的高效性激發(fā)新的業(yè)務(wù)活力將成為成熟公司下一階段的競爭關(guān)鍵。同時，“降本增效”仍然是互聯(lián)網(wǎng)公司新一年的發(fā)展主線，預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)公司2023年利潤改善仍有較強確定性。

根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023年主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計Non-GAAP凈利潤同比增速約25%，Non-GAAP凈利率約12.8%。

復(fù)蘇展望：

隨著2023年整體宏觀經(jīng)濟和消費大盤有望回暖，我們認為互聯(lián)網(wǎng)子板塊的修復(fù)順序為：

1）電商：物流履約的恢復(fù)將率先帶來傭金收入的回升，而隨著消費信心的回暖有望帶來電商GMV及效果廣告的修復(fù)。

2）廣告：短期效果廣告仍將保持較強韌性，而品牌廣告由于具有一定可選屬性，在中長期宏觀經(jīng)濟修復(fù)的趨勢下，有望展現(xiàn)更強的恢復(fù)彈性。

3）后周期的企業(yè)支出：由于B端相對較長的決策周期，隨著宏觀修復(fù)趨勢的確認，招聘、SaaS等企業(yè)支出有望回暖。

海外對標(biāo)：

參考海外主要國家疫情管控放開后對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響，我們發(fā)現(xiàn)，電商方面，海外市場短期商品零售率先回暖，而中長期，電商滲透程度、用戶需求活力及商家服務(wù)能力是各國電商修復(fù)趨勢產(chǎn)生分化的關(guān)鍵；廣告方面，呈現(xiàn)出收入同比先增后減的趨勢，主要受疫情和宏觀經(jīng)濟雙重因素的影響。

電商：商品零售率先回暖，中長期趨勢分化。

1）短期：防控政策放開初期，由于居民線下生活尚未完全恢復(fù)，美國、歐盟、新加坡等多個國家和地區(qū)均呈現(xiàn)出商品零售恢復(fù)快于服務(wù)的趨勢。

2）中長期：電商滲透程度、用戶需求活力及商家服務(wù)能力是影響電商修復(fù)的關(guān)鍵。

①美國：由于居民對線下購物方式的偏好、高通脹對整體消費意愿的影響以及疫情和通脹使得商家成本上升，疫情管控放開后消費產(chǎn)生較明顯線下回流。

②韓國：自2021年11月逐步放開疫情管控，受益于電商發(fā)展成熟，用戶線上消費心智及粘性較強，疫后電商整體表現(xiàn)穩(wěn)健，頭部電商平臺Coupang 21Q4-22Q3收入同比增長39%/32%/27%/27%。

③東南亞、拉美：電商仍在加速滲透，疫后居民消費能力及消費信心均恢復(fù)至疫情前水平，電商保持較高增速。根據(jù)eMarketer，東南亞/拉美地區(qū)2022年電商市場增速約為29.6%/18.8%。

廣告：廣告收入同比先增后減，主要受疫情和宏觀經(jīng)濟雙重因素影響。

①2020-2021年中：廣告收入同比增速提升，雖然受疫情影響廣告主預(yù)算在疫情前中期（2020年）同比或有所下滑，但是隨著疫情逐漸放開和海外宏觀層面放水，廣告單價同比實現(xiàn)回暖；同時疫情管控下用戶流量增加，廣告展現(xiàn)次數(shù)持續(xù)提升。

②2021年中至今：廣告收入同比增速下降，雖然主流App用戶規(guī)模保持增長趨勢，但是隨著疫情管控措施放開，廣告展現(xiàn)次數(shù)同比增速有所下降；同時海外宏觀環(huán)境進入通脹+加息階段，對廣告主投放預(yù)算有負面影響。

風(fēng)險因素：

政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進一步下行；宏觀經(jīng)濟增長放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預(yù)期；利率上行或流動性收緊導(dǎo)致市場估值中樞的下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；個人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期；美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險；核心股東減持風(fēng)險等。

投資策略：

我們認為，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)板塊的上漲主要是由預(yù)期改善驅(qū)動，長線資金的持續(xù)流入有望帶來行情演繹的持續(xù)性。未來需重點關(guān)注2023年復(fù)蘇兌現(xiàn)及全球配置資金的流向。我們建議重點關(guān)注低估值、業(yè)績改善趨勢明顯、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

編輯/somer