在短短一年的時(shí)間里，投資者對(duì)大宗商品的情緒從看漲急劇轉(zhuǎn)向看空。摩根大通的數(shù)據(jù)顯示，全球大宗商品市場(chǎng)流失1290億美元，這是截至12月中旬的年度最高紀(jì)錄。而今年前兩個(gè)月資金曾大量涌入大宗商品市場(chǎng)。

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今年早些時(shí)候，隨著全球擺脫疫情封鎖，投資者尋求對(duì)沖通脹，從石油到工業(yè)金屬的各種需求都出現(xiàn)了激增。但俄烏沖突以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，使大宗商品變成了危險(xiǎn)的賭注。

眾所周知，大宗商品容易受到天氣和人為災(zāi)害等因素沖擊。2020年和2021年大宗商品市場(chǎng)也出現(xiàn)了資金外流。

大宗商品指數(shù)大幅反彈后出現(xiàn)波動(dòng)

投資者面臨進(jìn)退兩難的局面：價(jià)格變動(dòng)越大，撤出的資金就越多，大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。清算所正在提高抵押品要求以防范違約，而利率上升則提高了借貸成本，使得交易成本更高。流動(dòng)性緊縮可能會(huì)破壞本已緊張的供應(yīng)鏈，加劇通脹并引發(fā)破產(chǎn)潮。

這種情況已經(jīng)在歐洲發(fā)生了，能源成本的急劇飆升迫使德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)將陷入困境的公用事業(yè)企業(yè)國(guó)有化。在美國(guó)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已被敦促調(diào)查投機(jī)者是否助長(zhǎng)了價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

劇烈波動(dòng)下，大宗商品交易降溫

“對(duì)于市場(chǎng)投資者和商業(yè)參與者來(lái)說(shuō)，最大的問(wèn)題一直是宏觀前景。隨著利率上升，大宗商品回報(bào)率必須上升，以彌補(bǔ)不斷飆升的參與成本，”摩根大通農(nóng)產(chǎn)品策略師Tracey  Allen表示。“當(dāng)我們經(jīng)歷如此劇烈的價(jià)格波動(dòng)時(shí)，管理成本就會(huì)高得多。”

目前，美國(guó)原油期貨的活躍合約數(shù)量接近2014年以來(lái)的最低水平。歐洲主要天然氣市場(chǎng)的未平倉(cāng)合約一直徘徊在約四年來(lái)的最低水平。芝加哥小麥期貨的未平倉(cāng)合約最近降至2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的最低水平，倫敦鎳期貨的流動(dòng)性也降至近8年來(lái)的最低水平。

美國(guó)WTI原油未平倉(cāng)合約大幅下跌

大宗商品結(jié)算所將抵押品要求提高至歷史高點(diǎn)，以防止風(fēng)險(xiǎn)失控。今年，美國(guó)近月原油期貨的保證金一度升至1.2萬(wàn)美元/手合約，與2020年油價(jià)跌至負(fù)值時(shí)的極端水平相當(dāng)。截至10月底，保證金約為7500美元，較上年同期上漲近50%。全球基準(zhǔn)布倫特原油的保證金比去年同期高出60%。歐洲基準(zhǔn)天然氣期貨的保證金已從峰值水平回落，但仍是一年前的兩倍多。

這種波動(dòng)正在改變市場(chǎng)參與者開(kāi)展業(yè)務(wù)的方式。多數(shù)交易員現(xiàn)在的倉(cāng)位要小得多，因?yàn)檠哄e(cuò)賭注的風(fēng)險(xiǎn)上升了。與此同時(shí)，一些交易員已從期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)向期權(quán)市場(chǎng)，后者通常需要較低的抵押品。當(dāng)保證金在今年早些時(shí)候達(dá)到峰值時(shí)，一些利基石油期權(quán)的未平倉(cāng)頭寸躍升至6年高點(diǎn)，總體期權(quán)交易量超過(guò)期貨交易量。

CME能源業(yè)務(wù)主管Peter  Keavey表示，保證金“反映了市場(chǎng)的波動(dòng)。”因此，在某種程度上，交易員通過(guò)降低系統(tǒng)中的整體杠桿并適度參與市場(chǎng)交易來(lái)完成自己的工作。

Marex大宗商品指數(shù)首席交易員Ryan  Fitzmaurice表示:“隨著俄烏沖突導(dǎo)致的波動(dòng)性飆升開(kāi)始從風(fēng)險(xiǎn)模型中消失，我們確實(shí)預(yù)計(jì)將看到倉(cāng)位回升。”但他表示，這更有可能是在2023年下半年。

“波動(dòng)性陷阱”

不過(guò)，只要市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)，抵押品要求可能會(huì)居高不下，從而使資本處于觀望狀態(tài)。

“波動(dòng)引發(fā)進(jìn)一步的波動(dòng)，”前交易員、紐約大學(xué)兼職教授Ilia Bouchouev表示。“這是一個(gè)反饋循環(huán)。”

Bouchouev的言論呼應(yīng)了高盛分析師Jeff  Currie的觀點(diǎn)。Currie在今年年初就警告稱(chēng)，價(jià)格將與波動(dòng)率齊飆，大宗商品市場(chǎng)正陷入“波動(dòng)性陷阱”。Currie認(rèn)為這種大幅波動(dòng)阻礙了更多的投資，而后進(jìn)一步強(qiáng)化波動(dòng)。

高盛分析師在12月14日的報(bào)告中繼續(xù)唱多大宗商品，并預(yù)計(jì)大宗商品將迎來(lái)迄今為止最強(qiáng)勁的牛市。該行分析師表示，“如果沒(méi)有足夠的資本支出來(lái)創(chuàng)造閑置供應(yīng)能力，大宗商品將繼續(xù)處于長(zhǎng)期短缺狀態(tài)，價(jià)格將更高、更不穩(wěn)定。”

編輯/phoebe