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日本央行終于搭上了2022年加息的「末班車」，卻嚇了市場一跳。在美聯(lián)儲剛剛放緩加息節(jié)奏的時候，日本央行卻意外宣布擴大國債利率波動的區(qū)間——實質(zhì)上的效果相當(dāng)于加息，日債利率可以上漲到更高的水平，而這是日本社會融資利率的重要基準(zhǔn)（圖1）。

【資料圖】

這個時點上日本的「反?！箤τ谌蚪?jīng)濟(jì)和市場意味著什么？

東吳證券認(rèn)為，主要從三個層面進(jìn)行分析，從政策上看，日本央行意外「加息」確認(rèn)了海外貨幣政策迎來了緊縮放緩的拐點；但是短期市場層面，年末全球流動性將面臨大考，對流動性敏感的資產(chǎn)將面臨階段性沖擊，對中國而言港股可能首當(dāng)其沖；從政策變化背后因素來看，明年國內(nèi)可能要警惕疫情優(yōu)化后的通脹超預(yù)期沖擊。

日本央行意外「加息」確認(rèn)了海外貨幣政策迎來了緊縮拐點。YCC作為日本央行主要的利率政策工具，其調(diào)節(jié)十分缺乏靈活性，在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，日本利率的調(diào)整頻率和幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及其他歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，例如2015年至2018年的緊縮周期中，美聯(lián)儲加息9次，加息225bp，日央行YCC區(qū)間僅擴大一次，上調(diào)10bp。而2021年以來的本輪緊縮周期，YCC區(qū)間已經(jīng)調(diào)整兩次、累計擴大30bp。

除此之外，考慮到2023年全球經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險、美聯(lián)儲繼續(xù)加息的空間有限以及日元的貶值壓力將大幅緩解，預(yù)計YCC區(qū)間再次上調(diào)的可能性不大，歐美央行加息峰值也陸續(xù)出現(xiàn)。向前看，對于YCC調(diào)整的解讀是海外貨幣政策迎來了由快到慢的緊縮拐點。

從核心資產(chǎn)層面，日本央行的「火上澆油」會更加堅定美聯(lián)儲放緩緊縮的決心。日本央行YCC的調(diào)整影響最大的市場可能就是美債。因為之前很長一段時間利用低息的日元購買美債賺取利差是全球最流行的carry trade之一。

今年以來由于債券和匯率的大幅波動，海外投資者持續(xù)減持美債（圖2和3），疊加美聯(lián)儲的縮表，美債市場流動性下降、收益率波動明顯，YCC無疑會進(jìn)一步加劇這一情形——如圖4所示，日本央行擴大YCC區(qū)間往往會導(dǎo)致日本對外債券投資減少甚至萎縮。

作為美國最核心的資產(chǎn)，美債市場的穩(wěn)定性會直接影響美聯(lián)儲的政策態(tài)度（具體可參考2019年和2020年），預(yù)計美聯(lián)儲在后續(xù)的緊縮以及預(yù)期引導(dǎo)上會更加謹(jǐn)慎。

對全球資產(chǎn)有何影響？對債市沖擊大于股市，對歐美市場沖擊大于新興市場。重倉美國是日本對外投資最大的特點，從日本對外投資的分布情況來看，債券投資多于權(quán)益投資，其中權(quán)益資產(chǎn)主要集中在美國，債券投資則更加分散，除了美國還有歐洲主要國家。

值得注意的是日本對于歐美之外的市場投資規(guī)模較小，而且更青睞權(quán)益，以全球最大的養(yǎng)老金日本GPIF為例，2021年其在中國的投資約16萬億日元，基本上全為權(quán)益（圖5至7）。

因此從外資流動的角度來說，日本YCC政策對于中國市場的直接影響比較有限。

不過短期內(nèi)臨近年末，YCC的調(diào)整將使得全球流動性面臨大考，對相關(guān)市場造成沖擊，對于中國來說港股會比較脆弱。

應(yīng)該說日本YCC調(diào)整選擇的時點對于市場來說并不友好，一般而言由于年末考核的原因，全球主要銀行金融機構(gòu)臨近年末時通常傾向于控制甚至適當(dāng)縮減資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，往往會帶來資金基本面的緊張。

2022年由于地緣政治形勢緊張、美聯(lián)儲加速緊縮等原因，全球流動性整體持續(xù)惡化，YCC短期內(nèi)可能會進(jìn)一步加劇這一緊張的環(huán)境，這也是日本央行要額外擴大月度國債購買規(guī)模的重要原因之一。

但許多流動性敏感的資產(chǎn)在年末仍將面臨大考，對于中國來說，港股往往是首當(dāng)其沖（圖8和9）。

除了市場方面的影響，可能另一個耐人尋味的關(guān)鍵詞可能是「通脹」。由于商品價格大漲、匯率大幅貶值等因素，日本國內(nèi)通脹大漲，10月已經(jīng)升至3.7%，上一次出現(xiàn)如此高的通脹還要回到1991年。尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放開，8月確診達(dá)峰后，CPI環(huán)比開始明顯加速，10月季調(diào)環(huán)比增長0.6%，創(chuàng)下2014年4月以來新高。

此前一直秉持要保持寬松的日本央行，在年末突然改弦易張，背后很有可能受到通脹加速的影響（圖10和11）。

對于中國來說，當(dāng)前通脹尚不構(gòu)成問題，但是疫情優(yōu)化以及確診達(dá)峰之后，通脹環(huán)比加速也是大概率事件，屆時政策會如何應(yīng)對？日本央行的超預(yù)期舉動可能算是敲響了警鐘。

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