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本文精編自中金研報《港股歷次底部與反彈特征》

(資料圖)

中金指出，對于港股未來走勢而言，外部美聯(lián)儲政策節(jié)奏固然關(guān)鍵，但結(jié)合2017年和2019年經(jīng)驗，國內(nèi)增長修復(fù)力度將更為重要。

港股當(dāng)前局面：過去20年最長下跌周期；「三重壓力」緩解推動近期快速反彈，但仍處于相對低位

經(jīng)歷了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的進(jìn)一步弱勢超出多數(shù)人預(yù)期。如果從2021年初高點算起，本輪下跌已超過20個月，為過去20年以來最長下行周期，跌幅也僅次于2008年金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)。

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有結(jié)構(gòu)性環(huán)境也有周期性因素，可歸納為「三重壓力」，今年跌幅較大和海外資金流出較劇烈的三個階段也恰好分別對應(yīng)這三個因素：

1）地緣局勢影響風(fēng)險偏好（3月俄烏局勢和中概股風(fēng)波）、

2）中國經(jīng)濟(jì)增長影響企業(yè)盈利（4~5月上海局部疫情）、

3）美聯(lián)儲緊縮影響融資成本和流動性（8月后美債利率快速上行）。

10月底以來港股之所以能快速反彈恰是因為上述「三重壓力」都出現(xiàn)邊際緩解。綜合來看，我們認(rèn)為港股最困難時候已經(jīng)逐步過去，轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)。節(jié)奏上，我們預(yù)計波折中上行。

當(dāng)前第一層的風(fēng)險溢價的修復(fù)基本完成（我們測算的加權(quán)風(fēng)險溢價從11.7%重新回到8.1%，為過去十年均值以上0.1倍標(biāo)準(zhǔn)差），市場在短期情緒高漲和獲利壓力下出現(xiàn)一些波折和回吐也并不意外。明年一季度美聯(lián)儲停止加息驅(qū)動美債利率進(jìn)一步下行或帶來第二層進(jìn)一步的估值修復(fù)機(jī)會（MSCI中國除A股P/E仍低于過去十年均值約0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差），而如果后續(xù)在國內(nèi)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力下盈利明顯修復(fù)將提供更大反彈空間。

歷次底部特征：對比五輪下行階段，本輪周期多數(shù)市場指標(biāo)都更為極致，但政策環(huán)境仍有約束

我們選取了21世紀(jì)港股市場五輪典型的下行周期、特別是底部區(qū)域，從宏觀與盈利、估值與風(fēng)險溢價、資金面以及投資者情緒等幾個維度下的多項細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)本輪周期具有以下特征：

市場指標(biāo)：投資者情緒、估值與交易等多重指標(biāo)均已達(dá)到甚至超過歷史極端水平。情緒指標(biāo)中，10月曾連續(xù)出現(xiàn)接近乃至低于40%的換手率、超21%的日均賣空占比以及超賣程度均已達(dá)到歷史上極致的水平。估值層面，恒生指數(shù)7.2倍的動態(tài)P/E及73.8%的A/H溢價也都僅次于2008年金融危機(jī)。9月單月，港股就有超1200次與規(guī)模超過180億港元回購，也是前所未有的。此外，本輪下跌周期內(nèi)，恒生指數(shù)EPS下調(diào)幅度超過17%，也僅次于2008年。

政策環(huán)境：還有一定約束，如美聯(lián)儲緊縮與國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力效果。回顧此前幾輪底部后的反彈，均發(fā)生在內(nèi)外部政策營造出相對友好的環(huán)境中，如美聯(lián)儲2016年初暫停加息和2019年初停止加息、國內(nèi)2016年供給側(cè)和棚改發(fā)力與2019年初進(jìn)一步降準(zhǔn)等。

對比當(dāng)前，國內(nèi)政策持續(xù)發(fā)力、中央經(jīng)濟(jì)工作會議也傳遞出更為明確的穩(wěn)增長信號，但受制于地產(chǎn)和疫情其效果仍有待兌現(xiàn)。另一方面，美聯(lián)儲政策仍處于緊縮通道，美國通脹拐點確立有望使得美聯(lián)儲逐步放緩甚至停止加息，但過程中的變數(shù)仍是制約市場修復(fù)節(jié)奏的關(guān)鍵。

典型底部復(fù)盤：2016~2017年，盈利驅(qū)動的指數(shù)級別修復(fù)，地產(chǎn)主導(dǎo)；2019年，弱復(fù)蘇下的結(jié)構(gòu)性行情，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先

之所以選擇2016~2017與2019年這兩段與當(dāng)前時點對比，主要考慮到兩輪反彈的初期（如2016年和2019年1~3月）也都是外部政策環(huán)境改善下的估值和情緒修復(fù)（美聯(lián)儲在2016年初暫停加息一年和2019年初暗示加息停止），但隨后的行情卻在內(nèi)外部一正一反的迥異環(huán)境中走向截然相反的路徑，因此對當(dāng)下更具有交叉比照的價值：

1）2017年即便面臨美聯(lián)儲持續(xù)的加息和縮表，港股在強(qiáng)勁的盈利驅(qū)動下依然能夠走出指數(shù)級別的上漲，且伴隨持續(xù)的海外資金流入和人民幣走強(qiáng)；

2）2019年二季度后，盡管美聯(lián)儲開啟降息，港股在弱復(fù)蘇的盈利環(huán)境下卻轉(zhuǎn)為震蕩的結(jié)構(gòu)性行情，且海外資金繼續(xù)流出和美元走強(qiáng)，這一局面一直持續(xù)到年底才逆轉(zhuǎn)。

底部反彈的行業(yè)特征上，2016年受益于供給側(cè)的「老經(jīng)濟(jì)」表現(xiàn)亮眼，2017年轉(zhuǎn)向地產(chǎn)；2019年初估值修復(fù)期間缺乏主線，后期轉(zhuǎn)為以消費和互聯(lián)網(wǎng)為主的結(jié)構(gòu)性行情。2016年，受益于供給側(cè)改革的老經(jīng)濟(jì)板塊，如原材料、能源等板塊均表現(xiàn)不俗，2017年地產(chǎn)板塊在棚改的推動下領(lǐng)先市場。2019年初的估值修復(fù)中整體主線并不清晰，4月中旬轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情后，消費與互聯(lián)網(wǎng)跑贏。整體看，反彈初期原材料與可選消費領(lǐng)漲，后續(xù)信息技術(shù)逐漸領(lǐng)先，可選消費與醫(yī)療保健同樣表現(xiàn)不俗。

綜合對比，我們認(rèn)為目前時點更類似2019年初（美債利率下行驅(qū)動的情緒和估值修復(fù)），如果后續(xù)國內(nèi)政策加碼推動基本面向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年；否則可能轉(zhuǎn)為2019年的成長風(fēng)格主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性行情。因此，對于港股未來走勢而言，外部美聯(lián)儲政策節(jié)奏固然關(guān)鍵，但結(jié)合2017年和2019年經(jīng)驗，國內(nèi)增長修復(fù)力度將更為重要。

編輯/Corrine