核心觀點

美國11月CPI增速繼續超預期下行，核心商品項疊加能源項強勢推動美國通脹較快速回落。雖然核心服務項通脹仍具有粘性，并且其中住房項同比增速上升或將至少持續至明年一季度，但是近期通脹下行的主要推動因素核心商品項預計將繼續環比通縮，疊加基數效應，美國通脹同比增速預計在明年上半年較快回落。維持此前美聯儲或于明年一季度停止加息的判斷，終點利率水平或為5%。

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整體與核心通脹增速繼續超預期下降，核心商品項以及能源項推動通脹壓力緩和。美國11月未季調CPI同比升7.1%，為自2022年以來最小的同比漲幅，增速下降并低于預期；未季調核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預期；核心CPI環比為2021年8月以來最低環比增速。11月整體以及核心CPI環比增速繼續超預期下降，通脹緩和主要由于能源項以及核心商品項，主要的支撐仍然為核心服務項。

首先，食品項與能源項通脹未來存在下行壓力。糧食供給端緩解開始傳導至終端食品價格，環比增速出現放緩趨勢。未來若無額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。此外，11月能源項CPI通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長期而言，若無新供給端沖擊，預計全球衰退風險提升的背景下能源價格上行動力較弱、存在下跌壓力。

其次，對于核心服務項而言，預計住房項同比增速趨勢性下降或出現在明年二季度，其他核心通脹項增速拐點的確認需等待明年。美國通脹粘性主要由核心服務項支撐，其中通脹壓力最高的為住房項，因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統計方式本身存在滯后，實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預計住房服務項通脹同比增速或于明年二季度出現趨勢性下降。從除住房項以外的核心服務項角度而言，雖然服務消費近期已放緩，但其對通脹的抑制具有滯后性，預計核心服務項（除住宅）同比增速或于今年四季度附近見頂，未來通脹粘性將繼續較強。整體而言，薪資增速預計仍將保持較高粘性，較難快速回落，因此預計至少至明年一季度，美國核心服務項通脹仍將保持較高增速，更長期的未來也較難快速回落。

預計核心商品項未來將出現環比通縮，美國通脹壓力將逐步緩解，尤其是明年上半年。由于高通脹持續侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實際商品消費增速已大幅下降，疊加供應鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動去庫存階段，因此核心商品項或將持續出現環比通縮。能源項及食品項通脹也存在下行壓力，住房項同比增速或于明年二季度開始下降。在此背景下，美國通脹壓力預計未來將逐步緩解，尤其是明年上半年基數效應或將推動通脹快速回落。但薪資增速較難快速緩解，預計其仍將支撐核心服務項通脹粘性。

結論：核心商品環比通縮強勁推動美國11月CPI增速繼續超預期下降，通脹粘性仍在于核心服務項。著眼于未來，食品項通脹或跟隨供應端壓力緩解而快速回落，全球需求放緩或繼續推動能源價格有所下行；超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，消費疲軟背景下核心商品項環比通縮預計將持續；由于勞動力市場仍緊張，核心服務項較難快速回落。整體而言，預計美國通脹同比增速或將在明年上半年高基數的背景下較快回落，美聯儲緊縮壓力也將逐步下降，我們仍維持此前美聯儲料將于明年一季度停止加息的判斷，終點利率水平或在5%。需注意若美國經濟惡化過快，存在美聯儲加息不及預期的風險。

正文

數據

美國勞工部公布數據顯示，美國11月未季調CPI同比升7.1%，預期升7.3%，前值升7.7%；季調后CPI環比升0.1%，預期升0.3%，前值升0.4%；未季調核心CPI同比升6.0%，預期升6.1%，前值升6.3%；季調后核心CPI環比升0.2%，預期升0.3%，前值升0.3%。

評論

整體與核心通脹增速繼續超預期下降

美國11月未季調CPI同比升7.1%，為自2022年以來最小的同比漲幅，增速下降并低于預期；未季調核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預期；核心CPI環比為2021年8月以來最低環比增速。1月CPI同比為7.1%，較上月降低0.6%，且低于市場預期的7.3%，為自2022年1月以來最小的同比漲幅。CPI環比錄得0.1%，較上月降低0.3%，低于市場一致預期的0.3%。核心CPI同比增速回落，錄得6.0%，較上月下降0.3%，低于預期的6.1%，核心CPI環比增速為0.2%，較上月降低0.1%，且低于市場預期的0.3%，為2021年8月以來最低環比增速。

核心商品項以及能源項推動通脹壓力緩和

分項來看，11月整體以及核心CPI環比增速繼續超預期下降，通脹緩和主要由于能源項以及核心商品項，主要的支撐仍然為核心服務項。

首先，食品項通脹而言，糧食供給端緩解開始傳導至終端食品價格，環比增速出現放緩趨勢，未來若無額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。烏克蘭11月宣布7月達成的黑海港口谷物出口協議將延長120天，糧食短缺沖擊擔憂有所緩解，同時全球糧食的出口限制也有所緩解，糧農組織食品價格指數11月繼續下降，預計食品終端價格未來也將繼續隨著大宗商品價格下跌而下行。但若明年極端天氣影響農作物產量，食品高通脹或將再次上升。

11月能源項通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長期而言，若無新供給端沖擊，預計全球衰退風險提升的背景下能源價格存在下跌壓力。全球經濟衰退預期使得對于原油需求的擔憂高于對于供給沖擊的擔憂（OPEC未來進一步縮產以及歐盟對俄羅斯原油出口實施更嚴格的限制的可能性），因而原油價格持續走低，推動汽油、燃油等價格下降。同時美國天然氣庫存進一步走高，目前已上升至與過去五年均值水平保持一致，雖然美國部分地區（例如西海岸）的天氣趨于寒冷，但未來美國天氣出現令人擔憂的寒冷程度的概率逐漸下降。我們仍維持未來全球衰退風險不斷攀升，原油以及天然氣價格大幅上行的動力預計均較弱的判斷，但未來若存在極端天氣以及意外事件沖擊，則能源價格存在階段性被推升的風險。

美國通脹粘性主要由核心服務項支撐，其中通脹壓力最高的為住房項，預計同比增速趨勢性下降或出現在明年二季度。11月住房項增速對整體通脹同比增速貢獻高于30%，對于核心通脹環比增速貢獻超100%。因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統計方式本身存在滯后，租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預計住房服務項通脹同比增速至少上升至明年一季度，同比增速或于明年二季度出現趨勢性下降，這也與鮑威爾在12月議息會議上提及的預計到明年年中會開始看到住房服務項通脹下降的判斷較為一致。

其次，從除住宅項以外的核心服務項角度而言，雖然服務消費近期已放緩但其對通脹的抑制具有滯后性，預計其增速拐點的確認需等待明年。對于剔除住宅項后核心服務項，服務消費放緩往往會推動通脹降溫，但具有一定滯后性，除住宅項以外的核心服務項同比頂點往往滯后實際服務消費同比頂點12-18個月。而實際服務消費同比增速在2021年二季度見頂，因而預計核心服務項（除住宅）同比增速或于今年四季度附近見頂，未來通脹粘性將繼續較強。

整體對于核心服務項而言，薪資增長的高粘性也令人擔憂。當前勞動力市場仍較緊張，職位空缺數與失業人數比率仍高于1.8，薪資增速預計仍將保持較高粘性，較難快速回落。而對于服務行業而言，人工成本占比較高，核心服務項（即服務項剔除能源服務項）增速與薪資增速密切相關。因此預計至少至明年一季度，核心服務項通脹仍將保持較高增速，更長期的未來也較難快速回落。

但是核心商品項通脹風險未來預計將進一步緩解，或將持續出現環比通縮。由于高通脹持續侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實際商品消費增速已大幅下降，疊加供應鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動去庫存階段，因此核心商品項通脹壓力或將出現較大緩解。

整體而言，預計在核心商品項開始環比通縮的背景下美國通脹壓力未來將逐步緩解，尤其是明年上半年基數效應或將推動通脹同比增速快速回落。需求疲軟疊加供應恢復推動核心商品項通脹環比出現通縮，預計核心商品項環比通縮或成為明年上半年美國通脹的主旋律。此外，能源項以及食品項通脹未來也存在下行壓力。對于當前通脹逆風方面，核心服務項中的住房項同比增速或于明年二季度開始下降，但薪資增速較難快速緩解，預計其仍將支撐核心服務項通脹粘性。

結論

核心商品環比通縮強勁推動美國11月CPI增速繼續超預期下降，通脹粘性仍在于核心服務項。著眼于未來，食品項通脹或跟隨供應端壓力緩解而快速回落，全球需求放緩或繼續推動能源價格有所下行；超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，消費疲軟背景下核心商品項環比通縮預計將持續；由于勞動力市場仍緊張，核心服務項較難快速回落。整體而言，預計美國通脹同比增速或將在明年上半年高基數的背景下較快回落，美聯儲緊縮壓力也將逐步下降，我們仍維持此前美聯儲料將于明年一季度停止加息的判斷，終點利率水平或在5%。需注意若美國經濟惡化過快，存在美聯儲加息不及預期的風險。

本文編選自微信公眾號“明晰筆談”，作者：明明，

編輯/emily