原文標(biāo)題：《【隨筆】銀行低估值之謎：來自銀行自己的觀點(diǎn)》

國內(nèi)銀行管理層駕馭新風(fēng)險(xiǎn)的能力未得到市場確認(rèn)。這里的風(fēng)險(xiǎn)不是單指某種業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比如不良貸款，而是「新風(fēng)險(xiǎn)」，是指在整體經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變的過程中，銀行的發(fā)展能不能適應(yīng)未來環(huán)境變化。

(相關(guān)資料圖)

A股銀行股持續(xù)處于低估狀態(tài)，更令人難以接受的是，A股很多優(yōu)質(zhì)銀行，估值比很多盈利更差的海外大型銀行估值還要低，在PB-ROE框架下完全無法解釋。為此，市場各方人士給出各種解釋。

銀行估值問題還不是學(xué)術(shù)上的熱門話題，僅有的少數(shù)論文也多為銀行從業(yè)人員，學(xué)術(shù)界的成果還不多。

本文介紹一篇論文，題為《銀行市值的重要性與中國銀行業(yè)估值偏低的討論》（以下簡稱「該文」），作者是時(shí)任建設(shè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的黃志凌博士，于2021年1月發(fā)表于《征信》雜志（人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院主辦）。

該文從我國銀行股業(yè)績尚可但估值極低這一事實(shí)出發(fā)，討論其背后的原因，以及對(duì)銀行市值工作的一些思考。

該文分為三部分（本文拆為四部分介紹），邏輯簡練清晰，給我們呈現(xiàn)一個(gè)銀行內(nèi)部管理層的視角對(duì)低估值問題的解讀。

如何看待銀行市值

該文提出，銀行市值或估值，是代表著市場對(duì)一家銀行發(fā)展前景的綜合認(rèn)知，長期看，可以作為一個(gè)很好的評(píng)價(jià)指標(biāo)，所以應(yīng)該引起各方重視。

銀行評(píng)價(jià)一直是業(yè)內(nèi)的老大難問題。因?yàn)椋y行的指標(biāo)涉及方方面面。商業(yè)銀行的經(jīng)營本質(zhì)是三性平衡（盈利性、流動(dòng)性、安全性），因此不能簡單用盈利一個(gè)維度，還得兼顧風(fēng)險(xiǎn)或其他。平時(shí)我們做銀行分析時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制、社會(huì)責(zé)任等各方面都會(huì)涉及，于是就很難用一兩個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)「誰比誰好」。

針對(duì)這一問題，業(yè)內(nèi)開發(fā)各種所謂的綜合評(píng)價(jià)體系，其原理大致都一樣：在銀行的各方面挑選一些代表性指標(biāo)，然后對(duì)各個(gè)指標(biāo)給予一定權(quán)重，然后加權(quán)求和，得到一個(gè)綜合得分（或評(píng)級(jí)）。然后用這個(gè)綜合得分來評(píng)價(jià)「誰比誰好」。比如，最早的「駱駝」（CAMEL）評(píng)級(jí)、銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管評(píng)級(jí)、人民銀行的金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、銀行業(yè)協(xié)會(huì)的「陀螺評(píng)價(jià)體系」等，大體都是這個(gè)套路。我們團(tuán)隊(duì)自己，也開發(fā)過一個(gè)銀行信用評(píng)價(jià)體系，也就是找到一堆我們覺得對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)比較重要的指標(biāo)，賦權(quán)求和，得到評(píng)級(jí)。可參見2022年6月的報(bào)告《銀行信用風(fēng)險(xiǎn)分析：框架與模型》。

這一套套的評(píng)價(jià)體系，需要小范圍專家人為選擇指標(biāo)、設(shè)置權(quán)重，因此不可能完全準(zhǔn)確，有時(shí)候會(huì)出來一些與直觀感受不符的結(jié)果。為此，可以換一個(gè)思路：不由小范圍的專家來評(píng)價(jià)，而是把銀行拉到市場上「溜一圈」，讓市場來評(píng)價(jià)。銀行自己把各種數(shù)據(jù)、信息披露出來，擺到全市場面前，由市場先生綜合評(píng)價(jià)。市值或估值，就是市場先生綜合評(píng)價(jià)完之后的一個(gè)結(jié)果。

當(dāng)然，市場短期內(nèi)是會(huì)犯錯(cuò)的，甚至?xí)徊倏v。但長期看，是可靠的，好歹比小范圍專家更可靠吧？

所以，市值或估值同樣是大家對(duì)銀行的一種綜合評(píng)價(jià)。從該文觀點(diǎn)推導(dǎo)出去，銀行管理層不能無視市值，覺得自己把銀行業(yè)績經(jīng)營好就可以向上級(jí)匯報(bào)，而要深刻意識(shí)到，如果市值如此之低，那么肯定是反映了一些問題的，不能無視之。我們現(xiàn)在可喜地看到，政策當(dāng)局也已經(jīng)將市值作為對(duì)國企的考核內(nèi)容之一。

不能單一歸因

該文接著指出，既然估值也是市場給出的一種綜合評(píng)價(jià)，那么就不能把低估值歸因于一兩個(gè)因素（就是不能用銀行的一兩個(gè)指標(biāo)來解釋其低估值）。而這種單一歸因方法，剛好是我們證券分析師過去用的。

當(dāng)時(shí)的背景是：銀行各方面經(jīng)營情況還可以，找不到太多特別負(fù)面的指標(biāo)，惟獨(dú)有一個(gè)指標(biāo)比較負(fù)面，就是有較多不良貸款。因此，如果一家銀行PB低于1倍，比如到了0.8-0.9倍，那么就暗示著，市場認(rèn)為該行的凈資產(chǎn)是虛高的，有水分的。而該折讓的部分，就是藏匿的不良貸款。如果這部分「藏匿的不良」暴露出來，那么銀行的不良率可能會(huì)達(dá)到8%。

這一方法在PB跌至0.7倍以下甚至更低的時(shí)候，就不能用了。因?yàn)榘催@個(gè)方法，在PB級(jí)低時(shí)，倒算出來的不良率極其高，有些個(gè)股甚至?xí)咧?0%以上……國內(nèi)上市的這些主流銀行的不良率絕對(duì)不會(huì)到這個(gè)水平（至少大部分不會(huì)）。可見，藏匿不良這個(gè)已經(jīng)不能解釋極低估值了。

于是，該文就需要回答一個(gè)最核心的問題：那么銀行估值為何如此之低？

低估值的原因

該文直接給出了觀點(diǎn)：國內(nèi)銀行管理層駕馭新風(fēng)險(xiǎn)的能力未得到市場確認(rèn)。這里的風(fēng)險(xiǎn)不是單指某種業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（比如不良貸款），而是「新風(fēng)險(xiǎn)」，是指在整體經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變的過程中，銀行的發(fā)展能不能適應(yīng)未來環(huán)境變化。

很多我們上學(xué)時(shí)就已經(jīng)學(xué)到過的一些環(huán)境變化（利率市場化、金融國際化、金融脫媒、直接金融發(fā)展等），現(xiàn)在正在真正地發(fā)生。說實(shí)話，這些事情的發(fā)生比預(yù)想的要晚，畢竟我們20年前上大學(xué)時(shí)就在學(xué)這些了（當(dāng)時(shí)美國等西方發(fā)達(dá)國際已經(jīng)經(jīng)歷過了）。但令人失望的是，20年前我們就已開始喊這些事，要讓銀行修煉各種「內(nèi)功」，時(shí)至今日，我們的很多銀行竟然依然沒有完全準(zhǔn)備好。這不得不說是一個(gè)遺憾，也是非常緊迫的任務(wù)。現(xiàn)在國家在推動(dòng)更高水平對(duì)外開放，如果自身翅膀不硬，飛出去都找不到北……

當(dāng)然，這并不能抹殺我國銀行業(yè)在過去十幾年中，內(nèi)功還是有巨大進(jìn)步的。只是，時(shí)代也在進(jìn)步，海外優(yōu)秀銀行也在進(jìn)步，因此我們還不能在現(xiàn)有的成績單上自滿。

簡言之，我們的銀行，雖然現(xiàn)在的業(yè)績還很不錯(cuò)，但業(yè)務(wù)模式、管理模式（內(nèi)功）依然是不夠先進(jìn)的，并不能完全適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境（至少市場還不能確認(rèn)銀行能力）。作者作為大型銀行高管，從銀行內(nèi)部的視角，將這一點(diǎn)作為解釋銀行低估值的主因。這一點(diǎn)對(duì)我們這些「外部的眼睛」有很大啟發(fā)。

該文列舉了一些銀行現(xiàn)在尚未完全具備的，但又是新環(huán)境中所急需的能力，包括：

（1）制約和激勵(lì)有效的公司治理能力，尤其是激勵(lì)方面，宜借鑒海外，改變現(xiàn)有的剛性薪酬；

（2）內(nèi)部架構(gòu)、流程和機(jī)制的變革能力，真正實(shí)現(xiàn)以客戶為中心；

（3）應(yīng)對(duì)全球化的國際經(jīng)營能力，包括人民幣衍生品、市場服務(wù)、全球金融服務(wù)、財(cái)富或資管能力等具體業(yè)務(wù)，很多銀行仍然能力欠缺。

從這些角度，我們確實(shí)承認(rèn)，我國很多銀行的能力確實(shí)還有些欠缺。雖然業(yè)績還可以，但如果能力不跟上，并不能保證未來業(yè)績能繼續(xù)好，早晚會(huì)成為在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境中即將滅絕的「恐龍」。對(duì)比海外，他們的銀行當(dāng)然也不是家家都好（也是參差不齊的），但有些案例讓我們看了后也心生感嘆。比如一些特別小的銀行，甚至是鎮(zhèn)上的小銀行，麻雀雖小、五臟具全，里面的經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)模式都非常規(guī)范。比如我們上次跟蹤過的美西銀行，一家很小的銀行，財(cái)富業(yè)務(wù)模式卻非常成熟。請(qǐng)參考《中小行打造特色化財(cái)富管理之路》。

所以，透過財(cái)務(wù)業(yè)績這些「表面」的數(shù)字，去觀察國內(nèi)外銀行的底層能力，確實(shí)還有差距，這可能解釋我們的極低估值。當(dāng)然，也不用妄自菲薄，我國也有一批優(yōu)秀的銀行。

重視市值管理的理論與實(shí)踐

該文也提了一些對(duì)市值管理的思考。一家銀行如果市值好，會(huì)有很多好處，反過來促進(jìn)自身發(fā)展。市值好，這本身就是對(duì)本行綜合評(píng)價(jià)的一個(gè)體現(xiàn)。同時(shí)，能增加被收購的難度，降低收購別的難度，同時(shí)也能降低融資成本和難度。甚至，國內(nèi)還有優(yōu)質(zhì)銀行因?yàn)槭兄蹈摺q幅大，在企業(yè)界增加了知名度（股民都知道它），從而幫助其展業(yè)的真實(shí)案例。

該文最后提了幾點(diǎn)：

（1）市值是綜合評(píng)價(jià)，不是對(duì)某些指標(biāo)的評(píng)價(jià)，刻意優(yōu)化某些熱門指標(biāo)意義不大（比如提升中收占比、提升財(cái)富業(yè)務(wù)占比之類的），而要提升銀行的整體素質(zhì)，全行上下為整體實(shí)力而努力；

（2）完善公司治理，明確市值管理工作的分工；

（3）加強(qiáng)投關(guān)工作，多主動(dòng)與投資者溝通（有些銀行建立與投資者、分析師的常態(tài)化溝通機(jī)制，值得借鑒）；

（4）有效利用市值資源，資本運(yùn)作；

（5）樹立良好的資本市場形象；

（6）杜絕操縱股價(jià)等偽市值管理行為。

這些工作確實(shí)有越來越多的銀行開始重視。

因?yàn)椋拔模撐挠^點(diǎn)是國內(nèi)銀行管理層駕馭新風(fēng)險(xiǎn)的能力「未得到市場確認(rèn)」。也就是說，我們的銀行并不一定沒這些能力，也可能是：其實(shí)能力慢慢有了，但市場還不知道，看不出來……

只因，這些能力又是很內(nèi)在的能力（所以叫「內(nèi)功」），很難簡單用一兩個(gè)指標(biāo)向市場展示這種能力。

舉個(gè)例子：經(jīng)常有人問我，現(xiàn)在哪家銀行的金融科技比較強(qiáng)？

這種問題就幾乎沒法回答。金融科技這種能力就是典型的內(nèi)功，很難簡單比較。

這里就考驗(yàn)市值管理的能力了。

編輯/irisz