國內互聯網大廠們在2022年有著不少共性，比如股價低迷、降本增效、靜待復蘇等等，而$拼多多(PDD.US)$顯然是一個例外——拼多多是僅有的兩家今年迄今為止股價實現上漲的大型互聯網公司公司，也是唯一一家股價漲幅超過20%的大型互聯網公司。

本文對「大型」的定義是，美股上市公司中市值在100億美元以上，或港股上市公司中市值在1000億港元以上。

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在降本增效方面，拼多多是大型互聯網公司中今年鮮見的背道而行者。2022年三季報顯示，拼多多銷售及營銷費用同比上漲39.8%至140.5億元人民幣，研發費用同比增長11%至人民幣24.2億元人民幣。

至于消費回暖，拼多多以低價業務為主的策略令它感受到了電商公司中最小的寒意，且旗下跨境電商平臺Temu的表現給市場種下了樂觀預期，即所謂的「拼多多式奇跡」有機會在海外被復刻。三季報公布后，拼多多11月28日收漲12.62%于74.05美元，并帶動了中概股的上漲，納斯達克中國金龍指數（HXC.O）上漲2.83%。

比阿里巴巴和京東更優秀

如果用增速來衡量三家電商平臺，拼多多今年迄今的表現的確優于阿里巴巴和京東。2022年第三季度財報，拼多多實現營收355.04億元人民幣，同比大漲65%；凈利潤105.88億元人民幣，同比飆漲545.6%。

實際上，經過了接近一整年的內部調整，大型互聯網公司已經開始慢慢恢復元氣。不過，三家公司收獲正向增長的方式各有不同。阿里巴巴是「全面提升整個公司的運營效率和成本優化」，京東是對「用戶體驗、成本和效率的不懈關注」，拼多多則是「商家活動增加的結果」。

三季度，拼多多在線營銷及其他業務營收為284.256億元人民幣，同比增長58%；交易服務業務營收為70.223億元人民幣，同比增長102%。營收占比構成最小的商品銷售業務營收同比下滑31%至5640萬元人民幣，是唯一出現下滑的業務板塊。

拼多多并沒有在本季度披露其年活躍買家數——在去年，這是令拼多多投資者們津津樂道的指標，截至2021年年底，拼多多平臺年活躍買家約8.687億。事實上，在2021年11月發布的《抄底拼多多？》一文中，《巴倫周刊》中文版曾指出，包括拼多多在內的中國電商平臺已無太多增量空間。

但從去年到現在，拼多多一個尚未放棄、且仍將持續發力的領域是農業。在電話會上，CEO陳磊花了大量時間闡述拼多多在這一領域的決心、行動和建樹，以至于有人調侃拼多多是一家「農業科技公司」。

這側面反映出，拼多多將大概率延續其去年的策略，從賣農副產品的電商平臺轉型為農業生產供應鏈平臺。陳磊說：「拼多多將增加研發投入，以進一步提高供應鏈的效率和數字農業的包容性。」

正因如此，拼多多絲毫不吝嗇在研發上花錢。三季度24.2億元人民幣的研發費用與一眾互聯網公司相比雖然算不上很多，但兩位數的增速在今年的互聯網公司中也不多見；以及，這也可以被理解為，在已經發展成熟的中國電商行業，拼多多可能是為數不多的還愿意用研發支出換業績增長的公司。

京東2022年三季度研發開支同比增長2.5%至人民幣41億元。阿里巴巴沒有披露相關數據，但其「產品開發費用」從去年三季度的152.97億元人民幣減少至今年同期的151.50億元人民幣。

2022年三季度，拼多多的毛利率為79.12%，環比增加了4.4個百分點。超常的盈利水平直線拉漲了拼多多的股價，11月28日盤前一度漲超16%。不過，拼多多高管在電話會上謹慎地表示，由于業務周期和財報周期可能是不一樣的，因此三季度的盈利水平「大概率不會在未來持續」。

除了三季度的盈利水平外，最為投資者關心的話題是拼多多的出海。

教美國人「砍一刀」

2022年9月1日，拼多多跨境電商平臺Temu正式上線，首先主打美國市場。在蘋果應用商店下載APP時，可以看到黃底白字的圖標旁邊，還有一句「Team Up，Price Down」——毫無疑問，拼多多有意將國內的成功模式復刻在海外市場。

從商品品類來看，目前Temu已經涵蓋了母嬰用品、家具廚房用品、鞋履、女裝、電子產品和電器、珠寶首飾、男裝、美容與健康等24個大類。不過，Temu并沒有上線為國內消費者熟知的「砍一刀」功能。

三季度季報和業績電話會沒有詳細披露Temu的經營數據，拼多多高管也非常謹慎地表示；「公司在國際業務方面還處于非常早的階段，對財務的影響還不是非常明顯。」

這攔不住在諸多機構觀點和媒體報道中，Temu已經成為了亞馬遜（AMZN.O）和Shein的強大競爭者。招商證券的數據顯示，截至11月9日，Temu在美國iOS系統下載量超80萬次，位列美國市場購物類應用軟件下載榜單第一；10月網站訪問量達2158萬次，環比增長189%。

Temu在美國的強勢，簡單來說就是延續了拼多多在國內賴以成功的低價策略，優先獲得了龐大的C端流量，進而撬動B端商家低價走量，最后形成正向循環。在這一循環中，大概率將對拼多多利潤空間產生影響的因素包括：

（1）獲客成本。2022年三季報顯示，拼多多銷售及營銷費用同比上漲39.8%至140.5億元人民幣。拼多多沒有公布Temu 的具體營銷支出，但想必不會是小數目。浙商證券在題為《Temu能否復制拼多多的成功?》的報告中指出，電商平臺2013年的獲客成本平均為4.5美金/用戶，現在達到了40美金/用戶。

（2）物流成本。跨境電商物流體系無非是海外建倉和跨境直郵兩種模式，前者是典型的重資產投入，后者則要面對尾程運輸和最后一公里的高物流成本。目前看來，Temu主要采用第二種模式——今年8月26日，與拼多多有深度合作的極兔國際推出極兔旺寶服務，提供跨境輕小件寄遞服務。東興證券認為，現階段Temu物流成本占比較高，但處于可控范圍，隨著Temu在海外市場站穩腳跟，其物流成本占比將逐步下降。不過，拼多多尚且還有「燒錢」出海的資本。截止到2022年9月30日，拼多多擁有現金及現金等價物256.02億元人民幣，較去年年底增長了298.36%。有媒體報道稱，Temu已于10月開始進軍非洲市場。

招商證券認為，北美高性價比電商平臺相對缺失，為Temu提供了長期發展可能，拼多多依托豐富的電商運營經驗與強大的組織執行能力有望在海外復制國內成功，為公司增長提供新的增長動力。

當然，風險亦顯而易見。宏觀經濟風向影響消費者需求、行業競爭影響市場份額搶奪、業務發展影響公司盈利預期，以及跨境貿易、關稅、政策監管風險等，都可能利空拼多多。

據納斯達克統計，基于11位分析師在過去三個月給予的拼多多未來12個月目標價，平均目標價為86.06美元，最高和最低估價分別是107美元和65美元。

11月28日，拼多多股價收于74.05美元——這意味著它已經從今年年初股價最低點的23.21美元上漲了三倍多。

編輯/ roy