目前對歐洲央行加息終點比較一致的預期是在2023年6月之前加息至3.25%，并在2024年開始降息

歐元區通脹走勢預測：將在2023年末降至當前一半水平

在美聯儲一連串「鷹派」加息后，美國的主要通脹指標均已出現了見頂回落的跡象。反觀歐洲，通脹的頂點尚未顯現。

(資料圖)

我們認為歐洲地區的通脹仍有上行空間。即使假設11月及12月的環比增速明顯低于此前的水平，那么歐洲地區的通脹也仍會持續上漲，至年底甚至明年初才會逐步見頂回落。我們預期在2023年底，通脹將會逐步下降到當前一半的水平，也就是5.5%左右，但仍然顯著高于歐洲央行的控制目標。

能源問題并未終結。在美國和卡塔爾的計劃項目于2026年左右上線之前，全球幾乎不會有額外的LNG進入市場，所以我們也很難預期歐洲的天然氣供應問題能夠得到根本緩解。在新的天然氣替代品出現之前，能源依舊是棘手問題。

工資調整的剛性以及長期性意味著早期已經出現的商品價格通脹需要較長的時間才能傳導至工資端。這也意味著通脹問題短期難解。

目前對歐洲央行加息終點比較一致的預期是在2023年6月之前加息至3.25%，并在2024年開始降息。與此同時，我們認為歐洲在2023年有較大可能陷入「溫和衰退」。2022年的GDP將會由2021年的8.8%增速下降到3.1%，并于2023年進一步下降至-0.2%。

2022：波詭云譎

在過去的一年中，通脹一直是研究海外宏觀經濟發展的重點話題。由于美國通脹顯現較早及影響較大，對通脹的關注幾乎都集中在美國市場。反觀歐洲地區，通脹問題似乎在地區沖突以及能源問題面前多少有些被忽視。當我們站在年尾回顧年初對歐洲地區的「未來展望」時可以發現，波詭云譎貫穿了整個2022年。作為全球最發達的主要經濟體之一，歐洲是最早普及并完成大范圍接種新冠疫苗的地區，整個歐洲地區在2021年底時疫苗接種完成率已經達到93.6%，在2022年第一季度末就基本完成了全面接種。在既定路線下，2022年本應是后疫情時代供應鏈恢復、消費反彈、經濟顯著復蘇的元年，略有抬升的通脹將不足為懼，疫情所帶來的問題也理應煙消云散。

圖1: 歐洲地區主要國家疫苗接種情況（百萬人）

然而，年初俄烏沖突的爆發使得2022年變得波詭云譎。沖突首先打破了原有的能源供需平衡，而這在西方補貼式防疫的背景下使得通脹問題徹底爆發。隨著能源價格的大幅攀升傳遞到商品端，歐美的通脹開始逐漸走向失控。另一方面，與美國不同的是，歐洲地區的能源對外依賴度更高，所以其有相當一部分政策需要協調由地區沖突引發的能源不穩定，這也導致其無法將降低通脹作為唯一的核心目標。

圖 2: 歐盟與英國CPI通脹率（%）

圖3：歐盟與英國核心CPI通脹率（%）

與美國「鷹派」加息不同的是，受限于更為復雜的經濟與政治環境，歐洲整體的加息來的更晚也更加緩和。

圖4：歐盟、英國與美國央行政策利率走勢

在美聯儲一連串「鷹派」加息后，美國的主要通脹指標均已出現了見頂回落的跡象。反觀歐洲，通脹的頂點尚未顯現。

通脹：仍有上升空間

歐洲地區的CPI分為總體和核心CPI兩個大類，其中的主要區別是總體CPI包含較為波動的能源和食品價格，而核心CPI一般而言更加反映經濟體中較為根本的通脹壓力。從過去幾個月來看，歐洲地區CPI的環比增速顯著高于過去5年的季節性表現，這也在很大程度上意味著通脹的壓力仍然較高。從具體水平來看，今年前10個月歐元區的CPI環比平均增速分別為1.0%，年化水平超過10.4%，這樣的水平也不容樂觀。歐洲地區的通脹仍有上行空間。即使假設11月及12月的環比增速明顯低于此前的水平，那么歐洲地區的通脹也仍會持續上漲，至年底甚至明年初才會逐步見頂回落。我們預期在2023年底，歐元區的調和通脹將會逐步下降到當前一半的水平，也就是5.5%左右。 圖5: 歐元區調和CPI環比變化顯著高于季節性

圖6: 歐元區調和CPI與核心CPI走勢預測

如果尋找本輪通脹的終點，那么我們需要對CPI的飆升做進一步解構，當前歐元區調和CPI主要可以分為四個部分：能源（11%）；食品（21%）；貨物（26%）；服務（42%）。而出現高通脹率的主要原因是以電力和天然氣代表的能源價格飆升，該地區10月能源價格同比增長41.5%，對調和CPI同比增長的貢獻高達42%；食品價格增長12.4%，對調和CPI同比增長的貢獻高達26%。在中期維度分析歐洲通脹的走勢，我們則需要從能源、勞動力的角度來進行考察。

圖7：歐元區10月通脹構成（%）

能源：短期通脹的核心矛盾

我們認為，地區沖突帶來的歐洲能源消費結構的變化是推高本次通脹的根本原因。近期發生了一個「反常」的事情，在歐洲仍然沒有找到能完全彌補俄羅斯天然氣供給的情況下，歐洲天然氣出現了「負氣價」的現象。這個類似于「倒牛奶現象」，即：不論通過何種方式采購的天然氣，其倉儲成本都非常的高昂，當天然氣售價無法覆蓋其成本時，廠商將面臨賣越多虧越多的兩難境地。在目前歐洲多國天然氣庫存接近極限的時候，倉儲空間的壓力倒逼廠商以極低價甚至負價來推動交割。

但從中長期角度而言，天然氣替代的考驗才剛剛開始。目前來看，即使天然氣庫存會加速下降，歐洲仍可以安穩地度過這個冬天。但是在中長期角度而言，歐洲不可能一直采用不計成本的方式來采購天然氣。更進一步，國際能源協會（IEA）估計，即使天然氣消耗量減少11%，2023/24年歐洲仍可能出現相當于接近天然氣消耗量的10%的空缺。在美國和卡塔爾的計劃項目于2026年左右上線之前，全球幾乎不會有額外的LNG進入市場，所以我們也很難預期歐洲的天然氣供應問題能夠得到根本緩解。在新的天然氣替代品出現之前，能源依舊是棘手問題。

圖8：歐洲天然氣價格

俄羅斯斷供下歐洲如何解決「氣荒」美國的LNG供應：年初以來，俄羅斯天然氣對歐洲的供應持續下滑，目前北溪1號連續停運已經接近4個月，北溪2號被炸也超過了3個月，僅有Velke Kapusany管道存在少量供應；另一方面，美國LNG帶來了持續增量。其實從年初俄烏沖突開始沒多久，美國就與歐盟簽署能源合作協議，承諾在2022年給歐盟額外150億立方米的LNG增量，目前歐盟LNG增量基本來自于美國的貢獻，這基本填補了80%的俄氣空缺。自身開源節流：在2022年5月，歐盟委員會正式公布了REPowerEU計劃，該計劃旨在減少對俄羅斯化石燃料依賴，快速推進綠色轉型。太陽能利用將成為該戰略的關鍵因素，將通過REPowerEU計劃中的「歐洲太陽能屋頂倡議」加以推廣。另一方面，在該計劃公布后不久，歐洲多國宣布重啟煤電，加速需求替代。再疊加過去幾個月是天然氣使用淡季，這給了歐盟各國相對充裕的時間來填補天然氣庫存。

圖9: 歐洲能源結構

圖10：北溪輸氣量

從歐洲天然氣庫存接近極限以及天然氣期貨價格的大幅下降可以看到歐洲在能源危機之初就做好了充足的準備，當下來看能源危機似乎已經結束，但是這恰恰是歐洲能源考驗的開始。歐洲的11月至次年3月是天然氣的消耗旺季，這5個月中天然氣的消耗量占總消耗量的比重高達56%。在極端情況下，即俄羅斯全面斷供，那么將會產生總量14%的需求缺口。即使歐盟就自愿減少15%天然氣使用量達成共識，缺口仍有8.4%。這也意味著歐洲天然氣庫存將會快速下降，2023年初時候將會達到歷史同期最低水平。從氣候變化政策議題來看，2015年《巴黎協定》中歐洲作為率先明確宣布碳中和目標的主要經濟體，在降低傳統能源使用率、發展綠色經濟中走在了世界前列，但是在過去幾年的大力綠色轉型中，歐洲的傳統能源開發投資大幅降低。因此歐洲各國即使被迫重啟煤電，亦面臨基礎設施老舊、能源轉化效率低等棘手問題。這也就帶來了另一個兩難的抉擇，如果著重發展當下亟須的傳統能源，那綠色轉型之路就會拖延更久；如果堅定不移發展綠色經濟，那么當下的能源危機又該如何解決。換言之，發展傳統經濟和綠色經濟之間的再平衡對歐洲而言也并非易事。

勞動力市場：中期通脹的決定因素

判斷通脹的中長期走勢，勞動力市場是一個重要的考量。根據以往宏觀經濟的邏輯和規律，在貨幣條件收緊的情況下，勞動力市場會出現降溫，從而減輕通脹壓力。但這一規律在目前并不適用。

圖11：歐元區職位空缺率

圖12：歐元區失業率走勢

目前來看，歐元區的勞動力市場非常緊張，一方面職業空缺率不斷攀升，企業渴望招聘大量員工；另一方面失業率則處于歷史低位，這意味著勞動力供需失衡。在這種情況下，企業為了招聘員工只能大幅加薪。在CPI的許多分項（尤其是服務業）的總成本中，勞動力成本的重要性意味著工資上漲與價格上漲密切相關。此外，工資調整的剛性以及長期性意味著早期已經出現的商品價格通脹需要較長時間才能傳導至工資端。這也意味著中期通脹水平仍將處于較高水平。警惕「工資——價格雙螺旋」。從經濟學運行原理上來講，并不是所有的工資與物價同時上漲都能被定義為「工資——通脹雙螺旋」，這其中需要包含一個重要的銜接因素——通脹預期。也就是說，一旦通脹預期失控，工人反過來將漲價預期納入工資計劃，進一步要求提高工資，這會導致「工資——價格雙螺旋」形成。

由上可知，為進一步防止惡性螺旋的形成，通脹預期的管理相當重要，而這也恰恰是各國家地區中央銀行的職責所在。一個高效的央行可以根據不斷變化的宏觀經濟情況采取果斷的貨幣政策以保持通脹預期的錨定。美聯儲已經通過連續多次的大幅加息穩定了通脹上升的勢頭，市場也普遍預期通脹開始下行。反觀歐洲方面，歐洲央行也僅僅將政策利率提升到2%，相較于美聯儲在通脹事宜上的強勢「鷹派」，歐洲央行的「鴿派」態度是否能有效管理通脹預期有待商榷。一個值得注意的事情是，2022年11月德國最大的工會與工業界集體談判達成新的勞資協議，約定未來兩年漲薪8.5%，而這僅僅是個開始。由此中期維度我們仍需要警惕「工資——價格雙螺旋」風險的進一步釋放。

圖13：歐洲央行對通脹的預期

2023將陷入「溫和」衰退？

不可否認的是，能源問題短期內將會持續困擾歐洲各國，而尚未釋放的勞動力市場壓力相信不久后也會逐步展現，這也就意味著通脹仍會持續干擾歐洲經濟。因此市場認為歐元區貨幣政策仍會不斷趨緊，目前對歐洲央行加息終點比較一致的預期是在2023年6月之前加息至3.25%，并在2024年開始降息。與此同時，我們認為歐洲在2023年有較大可能陷入「溫和」衰退。「溫和」本身并沒有明確的劃分標準，但大致來看，2022年的GDP將會由2021年的8.8%增速下降到3.0-3.3%左右，并于2023年進一步下降至-0.2%。與此同時，通脹仍將處于高位，這也意味著滯脹仍將是歐洲經濟在2023年的基準情境。圖14：歐洲央行不同時期的GDP預測對比

圖15：歐洲央行不同時期的失業率預測對比

編輯/ruby