2023年展望：欲揚或需先抑

主線：從融資成本抬升（通脹與緊縮）到投資回報率下行（衰退與寬松）的交易。

節(jié)奏：欲揚仍需先抑；「兩朵烏云」，一是通脹和緊縮下行斜率；二是明年二季度更多衰退壓力。

(資料圖)

資產(chǎn)：從當(dāng)前現(xiàn)金到國債、再到黃金和成長股。三步走：1）年底加息降速，名義利率筑頂；2）明年一季度末通脹回落到~5%，加息進入尾聲，利率下行打開更大空間；股市分子端壓力增大；3）二季度末通脹回到~3%，衰退壓力下，寬松預(yù)期推動實際利率快速下行，黃金彈性更大，成長股迎來配置時機。美債高點3.8~4%，年底3~3.2%；美股明年底~5%（二季度壓力，支撐位較當(dāng)前低~15%）；美元強勢到上半年，黃金彈性在二季度后。

全球：基準(zhǔn)情形，美國>中國>日本>歐洲>其他新興。美國看通脹、中國看增長、全球看美元、歐洲看供給。

三條路徑：1）基準(zhǔn)路徑：美國先解決通脹和緊縮約束，中國延續(xù)弱復(fù)蘇；類比2019年。2）樂觀路徑：中國引領(lǐng)全球增長修復(fù)，類比2017年。3）悲觀路徑：美國高通脹持續(xù)更久甚至再度失控、中國增長壓力增加。

此輪加息周期即將步入尾聲，美聯(lián)儲后續(xù)的政策退坡可以分三步，即第一步緊縮退坡、第二步停止加息、第三步寬松預(yù)期升溫和降息。歷史經(jīng)驗雖然不能「刻舟求劍」，但不同時點的交易邏輯和主導(dǎo)因素依然值得借鑒。

2018~2019年加息末期：

第一階段（通脹預(yù)期逐步回落，但實際利率繼續(xù)抬升，名義利率見頂并維持震蕩）：2018年9月末美聯(lián)儲加息25bp后，鮑威爾在10月初再度表達(dá)了對美國經(jīng)濟的信心，并稱美聯(lián)儲到達(dá)中性利率還有「一條很長的路」（a long way）。鮑威爾的再度放鷹使得緊縮預(yù)期再升溫，疊加彼時增長和盈利見頂，市場擔(dān)憂情緒蔓延。

第二階段（通脹預(yù)期繼續(xù)回落，實際利率回落帶動名義利率見頂回落）：2018年11月末，鮑威爾出席紐約經(jīng)濟俱樂部活動時發(fā)表演講指出基準(zhǔn)利率水平仍「略低于」（just below）中性利率水平。這一表述顯露轉(zhuǎn)鴿跡象，實際利率于2018年11月末見頂回落，疊加通脹預(yù)期回落帶動名義利率進入下行中樞。隨后的12月FOMC美聯(lián)儲繼續(xù)加息25bp，鮑威爾表示基準(zhǔn)利率已抵達(dá)中性利率低端，但仍將保持縮表步伐。3m10s利差快速收窄，風(fēng)險偏高抬升使得股權(quán)風(fēng)險溢價快速走高，美股大跌。

第三階段（實際利率快速回落帶動名義利率進入下行中樞）：2019年1月初，AEA年會中鮑威爾放鴿，表示后續(xù)可能暫停加息。雖然彼時盈利仍在下修且3m10s利差繼續(xù)收窄，但估值修復(fù)支撐美股觸底反彈。

第四階段（衰退及降息預(yù)期持續(xù)升溫，3m10s利差倒掛）：2019年3月FOMC美聯(lián)儲維持基準(zhǔn)利率不變，但衰退預(yù)期主導(dǎo)下3m10s利差持續(xù)收窄并于5月倒掛，股權(quán)風(fēng)險溢價的再度攀升使得美股再度下跌。隨后降息預(yù)期持續(xù)升溫，實際利率推動美債利率繼續(xù)下行，美股反彈。

1994~1995年加息周期：

第一階段（美債利率高位震蕩）：1994年前三次溫和加息以及后續(xù)兩次50bp的快速加息后美債利率均持續(xù)走高，但11月加息75bp后，美債利率停止跟隨基準(zhǔn)利率上升的步伐，3m10s利差快速快速收窄。

第二階段（美債利率見頂回落）：12月PMI數(shù)據(jù)回落至56.1，油價也基本處于盤整態(tài)勢，但工業(yè)金屬再創(chuàng)新高顯示通脹壓力仍未完全消除。因此12月FOMC會議，雖然美聯(lián)儲官員認(rèn)為1995年經(jīng)濟將大幅放緩（moderate considerably），但為了實現(xiàn)通脹目標(biāo)，進一步緊縮仍有必要，而加息速度降至50bp是為了減少過于嚴(yán)格的政策路徑風(fēng)險，比如對消費者、企業(yè)信心的打擊、以及由此可能造成的金融市場混亂。至此，在貨幣政策退坡下，美債利率逐步回落。

第三階段（美債利率快速回落）：美國經(jīng)濟在1995年顯著放緩，1995年3月FOMC會議紀(jì)要顯示，與會者一致認(rèn)為經(jīng)濟已經(jīng)放緩且處于可持續(xù)的路徑，雖然CPI還未回落至3%，但美聯(lián)儲認(rèn)為在采取進一步行動前先暫停并評估前景是更為穩(wěn)妥的做法。因此美聯(lián)儲在2月后停止加息。1995年4月美國失業(yè)率逆轉(zhuǎn)上行，ISM制造業(yè)PMI也于 5月首次落入收縮區(qū)間。衰退壓力下，美債利率4月末開始顯著回落，降息預(yù)期逐步升溫。