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11月8日，民企融資「第二支箭」瞬間點燃了市場對地產(chǎn)救市政策的希望，地產(chǎn)修復(fù)的熱切期望空前。A股地產(chǎn)和港股地產(chǎn)表現(xiàn)不俗，近五個交易日（11.08-11.14）A股和港股地產(chǎn)指數(shù)分別上漲10.6%和16.6%。

(相關(guān)資料圖)

近期積極的地產(chǎn)政策連翻推進(jìn)，受此影響，周一債券市場大幅調(diào)整，10年國債利率迅速從2.74%（上周五）上行至2.84%（本周一），單日上漲10個基點。

積極的地產(chǎn)政策終于出臺，驗證我們之前判斷，中國經(jīng)濟(jì)不能沒有地產(chǎn)。

當(dāng)支撐今年前三季度的出口同比降至0值以下，本輪創(chuàng)下歷史新低的地產(chǎn)終將開啟正常化修復(fù)，這也是我們之前判斷四季度「關(guān)鍵變化或?qū)⒌絹怼沟囊c所在。

年初10年國債利率在2.8%附近，眼下10年國債利率再度回到2.8%，年初至今國債利率經(jīng)歷了一波過山車。

我們之前把握的債市主要邏輯得到驗證——今年利率方向受地產(chǎn)牽制。

地產(chǎn)政策預(yù)期已經(jīng)非常明朗，這一點沒有爭議。目前最為關(guān)鍵的問題是，未來還會有哪些地產(chǎn)救助政策，中國地產(chǎn)才能最終迎來新常態(tài)發(fā)展？

判斷未來中國地產(chǎn)政策及實際走勢，我們不妨問三個問題：

問題一，本輪地產(chǎn)的問題癥結(jié)在哪里？

中國地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)歷多重周期，這些周期無一例外可以歸結(jié)為需求小周期，即周期波動緣自終端地產(chǎn)銷售的收縮與擴(kuò)張。

不同于之前，本輪地產(chǎn)周期的收縮緣起供需共振。地產(chǎn)銷售下行（需求），民營房企流動性緊張（供給端）。民營房企現(xiàn)金流吃緊，影響竣工和保交付，進(jìn)而下挫居民購房預(yù)期。居民購房預(yù)期下行，房價連帶下跌。地產(chǎn)具備極強的「買漲不買跌」金融屬性，房價跌幅不止，地產(chǎn)銷售遲遲難見起色，地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流再度萎縮。

可見本輪地產(chǎn)周期性下滑，背后不是簡單的需求不足，而是供需共振疊加。正因如此，本輪地產(chǎn)降溫速度之快，各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)降幅之大，歷史上鮮有發(fā)生。

再來理解供需共振的底層邏輯，房企高杠桿受到壓制，地產(chǎn)鏈現(xiàn)金流枯竭，銷售-融資-拿地投資-銷售的正常流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)被打斷，這是本輪地產(chǎn)問題源頭所在。

問題二，供給端民企融資修復(fù)政策是否足夠？

回溯今年以來地產(chǎn)政策，松綁方向一直比較明確。不僅因城施策調(diào)松需求，房企融資約束其實也在不斷放松，然而市場定價很長一段時間沒有給出正面反饋。

直到11月初民企融資「第二支箭」擴(kuò)容，針對民營房企融資現(xiàn)金流修復(fù)的信號極其明確，市場才顯著定價地產(chǎn)修復(fù)。

市場對不同政策反饋差異如此之大，只因打開低能級城市銷售約束，無法真正有效刺激居民購房預(yù)期，地產(chǎn)銷售難以實質(zhì)性企穩(wěn)，地產(chǎn)現(xiàn)金流無法有效改善。

只解決民企融資現(xiàn)金問題還不夠，我們認(rèn)為修復(fù)本輪地產(chǎn)問題，需要實質(zhì)性解決當(dāng)前地產(chǎn)流動性困境。除了修復(fù)民企融資現(xiàn)金流約束，還需要推動居民端銷售回歸，打斷居民預(yù)期和房企現(xiàn)金流之間的負(fù)反饋。

問題三，未來市場還將迎來哪些利好地產(chǎn)政策？

我們認(rèn)為未來有三類利好地產(chǎn)政策或?qū)⒚媸馈?/p>

本輪地產(chǎn)面臨流動性困境，當(dāng)下仍需更多地產(chǎn)流動性紓困措施，這是其一。

本輪地產(chǎn)之所以超額承壓，還有一個重要原因是疫情。它影響居民收入預(yù)期，同時影響地產(chǎn)銷售，畢竟地產(chǎn)依賴線下銷售場景。地產(chǎn)修復(fù)從政策預(yù)期兌現(xiàn)到現(xiàn)實數(shù)據(jù)，還需要疫情改善配合，這是其二。

為應(yīng)對地產(chǎn)長期下行趨勢，減弱地產(chǎn)宏觀層面的金融屬性，控制地產(chǎn)企業(yè)高杠桿行為，重塑地產(chǎn)行業(yè)格局，這是地產(chǎn)長期政策重點，此為其三。

往后看，中國本輪地產(chǎn)「救贖之路」方向明確但道阻且長。

風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期、地產(chǎn)政策效果超預(yù)期、貨幣政策超

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