機(jī)構(gòu)表示，重點(diǎn)看好生物醫(yī)藥板塊的觸底反彈機(jī)會(huì)，建議關(guān)注圍繞國產(chǎn)自主化、國際化、高端制造、普惠醫(yī)療等優(yōu)勢賽道布局的優(yōu)秀企業(yè)。至暗將過，擁抱不確定性下的確定性。

醫(yī)改方向逐步明晰，有望估值體系重塑

過去兩年，疫情在醫(yī)藥行業(yè)的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速在經(jīng)歷2021年依靠抗疫品種打開全球市場帶來的沖高后，2022年增速有所回落；醫(yī)療新基建由查漏補(bǔ)缺，到三級醫(yī)院大擴(kuò)建，再到全面建設(shè)；醫(yī)保結(jié)存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續(xù)余額攀升等，疫情以及這幾年的醫(yī)藥政策變革已經(jīng)重塑了目前的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局，也為后續(xù)的改革走向奠定了基礎(chǔ)。

我們認(rèn)為，醫(yī)改政策在受到疫情階段性擾動(dòng)后，后疫情時(shí)代中將逐步明晰，如集采、DRGS、醫(yī)療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫(yī)藥行業(yè)估值體系。

(相關(guān)資料圖)

生物制藥上游供應(yīng)鏈：空間廣闊，強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)下國產(chǎn)替代有望加速

生物醫(yī)藥的上游供應(yīng)鏈作為研發(fā)及生產(chǎn)的"賣水人"，受益于中國科研經(jīng)費(fèi)，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領(lǐng)域投入的持續(xù)增長，市場持續(xù)擴(kuò)容；此外，我們預(yù)計(jì)此次貼息貸款將進(jìn)一步推動(dòng)科研投入的增長。同時(shí)，上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、安全性問題在新冠疫情催化下進(jìn)一步凸顯，疊加集采和醫(yī)保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產(chǎn)企業(yè)有望迎來發(fā)展良機(jī)。

CXO：創(chuàng)新研發(fā)的賣水者，新興技術(shù)需求將驅(qū)動(dòng)行業(yè)中長期高速增長

充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO等醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)景氣度料將持續(xù)上升。國內(nèi)CXO企業(yè)深度嵌入全新醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新供應(yīng)鏈，被制裁風(fēng)險(xiǎn)較小，市場無需過度擔(dān)心。全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資維持高位，在新技術(shù)需求爆發(fā)式增長的驅(qū)動(dòng)下，CDMO行業(yè)的遠(yuǎn)期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建持續(xù)加碼，醫(yī)院建設(shè)速度達(dá)到新高潮，帶動(dòng)設(shè)備需求持續(xù)增長

近年來，我國醫(yī)療設(shè)備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達(dá)13%。但受疫情影響，醫(yī)院診療量承壓，醫(yī)院自有資金緊張，設(shè)備需求受到抑制。為保障我國衛(wèi)生事業(yè)健康發(fā)展，國家給予醫(yī)療系統(tǒng)政策支持，如設(shè)備更新改造貼息貸款政策（該政策將在正文中詳細(xì)闡述）。我們預(yù)計(jì)貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補(bǔ)醫(yī)院因診療量承壓帶來的現(xiàn)金流缺失，并且有一定凈增量。預(yù)計(jì)此舉將在22Q4為下游企業(yè)帶來現(xiàn)金流改善，訂單數(shù)量將在23Q1得到利好反饋。

高值耗材、IVD：集采政策框架重塑，催化估值重估

高值耗材和IVD產(chǎn)品是非同質(zhì)化的，渠道具有服務(wù)價(jià)值，所以一定程度上尊重已有格局是醫(yī)保、醫(yī)院、企業(yè)、患者各方再平衡后的最佳選擇。最新的集采政策相比于最早期版本更加精細(xì)，引入保底機(jī)制使得中標(biāo)確定性顯著增強(qiáng)，整體方案明顯成熟化。企業(yè)競爭邏輯從零和博弈，變得溫和。從DCF角度考慮，單品種生命周期延長，估值有望重回PEG。

疫苗：品種為王，國產(chǎn)替代加速，多款重磅在研即將進(jìn)入收獲期

1）疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)細(xì)分子賽道，其競爭門檻高，產(chǎn)品審批嚴(yán)格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業(yè)績確定性較強(qiáng)；

2）隨著《疫苗管理法》落地，行業(yè)監(jiān)管政策進(jìn)一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進(jìn)步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)快速增長；

3）多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品即將進(jìn)入收獲期，填補(bǔ)國內(nèi)市場空白；

4）新冠呈現(xiàn)泛流感化發(fā)展，現(xiàn)有疫苗對Omicron保護(hù)效果均有不同程度的下降，疫苗「升級換代」成為新冠防控下半場核心需求。

中藥：千億配方顆粒，新起點(diǎn)騰飛在即。

中藥配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束后，銷售渠道預(yù)計(jì)將從試點(diǎn)期的2000多家中醫(yī)院擴(kuò)展到百萬家能夠提供中醫(yī)藥服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，市場空間數(shù)倍擴(kuò)容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價(jià)格可加成不超過25%，同時(shí)納入醫(yī)保支付進(jìn)一步推動(dòng)空間擴(kuò)容。配方顆粒全國集采尚有時(shí)間窗口，且預(yù)計(jì)價(jià)格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國家大力支持中藥發(fā)展，不斷出臺相關(guān)支持政策，中藥長期發(fā)展向好。同時(shí)中醫(yī)藥具有消費(fèi)品和保健品屬性，在人口老齡化和消費(fèi)升級下具有長期增長邏輯。

液體活檢：中國尚處起步階段，基因測序技術(shù)發(fā)展帶動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展

液體活檢屬于NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門檻較高，政策端不斷支持行業(yè)發(fā)展。伴隨著人口老齡化以及精準(zhǔn)腫瘤學(xué)的發(fā)展，中國液體活檢行業(yè)有望迎來爆發(fā)式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。測序成本呈現(xiàn)超摩爾定律的下降，人全基因組測序成本在2009年降低至10萬美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已經(jīng)降至500美元左右。測序成本的下降推動(dòng)基因測序的應(yīng)用領(lǐng)域迅速拓寬，帶動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

創(chuàng)新藥：行業(yè)政策釋放利好，優(yōu)質(zhì)品種嶄露頭角

目前藥品板塊估值有所回落，長期基本面堅(jiān)定看好。從政策端看，國家醫(yī)保簡易續(xù)約政策利好創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展，國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批后有望快速進(jìn)入醫(yī)保實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，藥品集采環(huán)境趨向溫和，集采帶來的市場沖擊已經(jīng)逐步消化；從需求端看，中國醫(yī)療需求在人口加速老齡化進(jìn)程中將大幅擴(kuò)張，創(chuàng)新藥巨大需求有望逐步釋放。國內(nèi)藥企創(chuàng)新藥研發(fā)管線快速擴(kuò)充，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成果正在逐步落地，終端用藥進(jìn)口替代加速，源頭創(chuàng)新和突出療效依然是創(chuàng)新藥賽道的核心競爭力。中長期來看，國產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海邏輯依然堅(jiān)挺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望充分凸顯國際化潛能。

醫(yī)療服務(wù)與消費(fèi)：政策利好逐步釋放，長期發(fā)展空間顯著

我國醫(yī)療服務(wù)政策鼓勵(lì)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)加碼對社會(huì)辦醫(yī)的支持，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革步入深水區(qū)，長期提質(zhì)增效趨勢明確，疊加手術(shù)用耗材集采疊加DRG/DIP政策預(yù)期落地，民營醫(yī)療迎來發(fā)展良機(jī)。另一方面，消費(fèi)醫(yī)療恢復(fù)性需求值得期待，建議關(guān)注高彈性細(xì)分賽道：1）消費(fèi)升級拉動(dòng)需求，行業(yè)表現(xiàn)或迎反彈；2）種植牙服務(wù)指導(dǎo)價(jià)落地，消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)將繼續(xù)煥發(fā)生機(jī)；3）慢性病發(fā)病率提升，消費(fèi)型醫(yī)療器械值得關(guān)注。

血制品：集采降價(jià)溫和，新冠疫情下戰(zhàn)略資源屬性進(jìn)一步凸顯

短期來看，隨著廣東集采落地，整體價(jià)格降幅溫和符合預(yù)期，政策不確定性因素消除下，板塊估值有望持續(xù)修復(fù)。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，我們認(rèn)為「十四五」期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設(shè)，并且考慮到全球受新冠疫情影響血液制品進(jìn)口供給收縮，給國產(chǎn)替代和海外出口創(chuàng)造了歷史機(jī)遇，國內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)。

醫(yī)藥零售：渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，成長性持續(xù)兌現(xiàn)

藥店零售端渠道價(jià)值在集采擴(kuò)面等政策推進(jìn)下重要性日益顯現(xiàn)。此外，疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺，醫(yī)保線上支付助力處方外流加速，連鎖龍頭新零售業(yè)務(wù)增量可期。同時(shí)，行業(yè)規(guī)范性政策正在持續(xù)推進(jìn)，集中度有望進(jìn)一步提升，進(jìn)而推動(dòng)龍頭規(guī)模優(yōu)勢不斷體現(xiàn)，業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)。

醫(yī)美：需求將逐漸釋放，看好業(yè)績恢復(fù)彈性

目前我國醫(yī)美行業(yè)主要消費(fèi)群體為中高收入人群，主要集中于一二線城市，板塊消費(fèi)升級屬性顯著。伴隨2022Q3進(jìn)入消費(fèi)旺季，需求有望在消費(fèi)力反彈、防疫精準(zhǔn)化趨勢下延遲釋放。綜上，我們建議重點(diǎn)關(guān)注覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，2022年工業(yè)板塊隨集采影響釋放有望維持穩(wěn)健增長，國內(nèi)外醫(yī)美板塊大幅發(fā)力，有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性的老牌醫(yī)藥龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

控費(fèi)政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新藥臨床試驗(yàn)失敗風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)股業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯/somer