為什么說當前港股市場的流動性和估值都在一個歷史極端的低位水平？港股消費行業(yè)餐飲、旅游會有什么樣的投資機遇？

存在低估，看好港股及消費市場后續(xù)表現(xiàn)

申萬宏源證券港股消費分析師賈夢迪表示，我們現(xiàn)在整體看好港股市場及港股消費市場。首先整體港股市場的觀點，我們認為當前港股市場的流動性和估值都在一個歷史極端低位的水平，后續(xù)內外環(huán)境有所改善的話，我們相信港股的反彈幅度會比較大。

流動性角度，我們通常衡量港股的流動性分為宏觀上整個香港貨幣的供應，中觀層面上外資和本地投資者資金流向以及上市公司行為指標，主要是三個維度。我們發(fā)現(xiàn)當前很多的指標都已經指向當前港股的流動性環(huán)境或已經觸底。

(資料圖片僅供參考)

宏觀的角度我們看到香港外匯儲備月環(huán)比、港元M1和M2同比增速都已經到了一個歷史的低位。投資者資金流向我們看到，像外資對中國內地和中國香港公司的配置比例目前是一個非常低配的水平。

行業(yè)配置角度，我們看到海外投資者當前尤其是對可選消費的配置到了除金融以外最大的低配行業(yè)。

從上市公司行為指標方向來看，比如市場融資活動IPO、增發(fā)配股現(xiàn)在都是一個歷史的低位水平。而我們看到回購行為非?；钴S，顯示現(xiàn)在很多上市公司認為自身的股價是被低估的。

其次從估值角度來講，我們看到整個港股的滾動市盈率相對A股是低估的。比如除了鋼鐵、軍工、煤炭這些行業(yè)A股和港股的滾動市盈率較為相近，其他行業(yè)A股的滾動市盈率是港股市場的3倍到6倍顯示出，現(xiàn)在港股市場明顯是被低估的。

具體到我們對港股消費行業(yè)的觀點，消費行業(yè)比如餐飲、博彩、旅游等過去受到疫情的影響，股價都面臨比較大的沖擊。當前從估值的角度來講，已經具備了一定的性價比。

基本面角度講，相關行業(yè)在過去3年有明顯的收縮，但是我們看到行業(yè)龍頭是可以在疫情下逆勢擴張，搶占市場先機。我們也整體看好后疫情場景下消費的復蘇，因為后面的消費場景肯定還會存在，活下來的企業(yè)才能夠活得更好。

消費行業(yè)龍頭企業(yè)，我們看到它們在疫情期間修煉內功有望在后疫情時代去更好把握機會。

如果參考海外市場的修復路徑，比如美國我們看到最初受到疫情的影響消費有一個明顯下滑，但是疫情好轉后消費的反彈力度還是比較大，很多消費指標都已經超過了2019年同期。

所以我們認為我們這邊相關的政策如果有邊際的改善，消費的反彈力度也是比較大。長期看，從政策端我們覺得整個消費尤其是服務消費，它是符合經濟內循環(huán)的戰(zhàn)略。

我們十四五報告中重點也提到要發(fā)展服務消費，進一步放寬服務消費市場領域準入的規(guī)則，并將探索更多維度去提高居民的收入水平，進一步提高消費能力。

我們預計未來一系列利好政策會為服務消費行業(yè)帶來需求端和供給端更多的增長空間，進一步釋放消費潛力。

需求側來看，我們人均可支配收入從2010年的1.9萬元增長到了去年3.5萬元接近翻了一番。未來在經濟穩(wěn)定增長的背景下，可支配收入的增加會為居民消費帶來持久有力的支撐。我們的城鎮(zhèn)化率也從90年提升了40個百分點，到達去年的65%左右。城鎮(zhèn)化進程的加快進一步會促進整個消費規(guī)模的推動。

總結下來，無論是從估值，還是基本面，還是從長期的發(fā)展空間，我們整體看好港股市場以及港股消費市場后續(xù)的表現(xiàn)。

看好餐飲連鎖化率提升下龍頭開店空間

我們看到港股龍頭的上市公司在疫情前都經歷了比較不錯的上漲，主要是因為品牌在快速擴張的階段。我們看到它們在不斷開新店的同時，同店也能夠維持比較好的增速，說明長期開店的天花板是很高的。我們看到連鎖餐飲在快速擴張階段是存在利潤和估值雙擊的，市場是愿意給很高的估值，比如高的時候能夠給到60-70倍。

在疫情后的2020年，我們看到龍頭的餐飲公司也經歷了股價的上漲，主要是因為疫情影響很多商戶尤其是中小企業(yè)迫于現(xiàn)金流的壓力退出了市場，上市公司反而加快了開店的速度，逆勢擴張。有很多好的地段鋪位空出來，租戶也愿意給更優(yōu)惠的租金條款，比如更長的免租期。

所以我們看到餐飲的連鎖化率是在提升，疫情前中國餐飲的連鎖化率大概是15%，2020年餐飲的連鎖化率提升了接近2個百分點，其中一線城市餐飲的連鎖化率提升的幅度是最高的。

雖然中國整體15%的餐飲連鎖化率跟美國50%相比還有一個很大的提升空間。整體來講，市場認可餐飲行業(yè)集中度提升的邏輯導致了2020年我們看到港股餐飲股價的上漲。

到了2021年，我們看到股價出現(xiàn)了比較長的下跌，主要因為疫情的反復導致同店的恢復不及預期。雖然收入端我們看到有新店的帶動收入可以增長，但是利潤率是在下滑的。疊加有的餐飲龍頭開始大規(guī)模關店，導致大家對餐飲整體長期開店的天花板產生了質疑。

所以我們認為對于餐飲公司來講，開店的節(jié)奏非常重要，要在穩(wěn)步開店的同時控制好新店對于老店稀釋的影響，要維持一個相對穩(wěn)定的同店的增速。

今年我們看到前期受到疫情的影響股價也有所調整。3月份是股價的一個底部，因為從估值角度來講，安全邊際已經足夠高，而且后期恢復的預期也促進了股價進一步的上漲。

近期的股價受到疫情的擾動影響也有所反復。但是我們復盤之前的歷史股價的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)情緒悲觀的時候是一個布局的好時機。伴隨著疫情的好轉，行業(yè)會顯示出很強的消費韌性。比如我們參考成熟市場美國的經驗，防疫政策的放松會給需要線下客流的餐飲業(yè)態(tài)帶來一個比較大的向上的彈性。

中長期來看，過去中國餐飲的收入大概保持著10%左右的復合增長率，我們預計未來還會維持一個雙位數(shù)的增速。主要的增長驅動力還是來自于人均可支配收入的增加，城鎮(zhèn)化率的提升以及購物中心的擴張等等。

雖然我們美食的種類非常繁多，但其實餐飲行業(yè)資本化程度還比較不足。我們餐飲上市公司數(shù)量其實不是特別多，但是目前已經有很多擬上市的公司出來，會讓未來的餐飲板塊形成更強的板塊效應。

所以復盤過去的股價，短期我們重點會關注餐飲的同店的持續(xù)的恢復和估值的修復，中長期我們是繼續(xù)看好餐飲連鎖化率提升下龍頭開店的空間。

在線旅游公司的四個機遇

因為港股主要涉及的是在線旅游公司。機遇方面，首先我們覺得疫情促進了旅游線上化率的提升。因為相比線下旅行社，疫情相對來講是利好在線旅游公司。因為疫情期間，大家發(fā)現(xiàn)在在線旅游公司預定可以進行24小時的退改簽等，但是線下門店就沒有這樣的辦法，所以會更多從線下轉到線上。

而中國旅游的線上化率相對來講還是比較低，交通業(yè)務相對高一些大概有70%，但是酒店預訂的線上化率一、二線城市是40%，也就是說大部分的人還是習慣通過從線下旅行社去預訂酒店。所以這就給了在線旅游公司比較可觀的發(fā)展空間，持續(xù)把用戶從線下轉到線上。

第二個機遇，我們覺得疫情也促進了在線旅游公司去深挖短途游的增量需求。

因為疫情期前，很多的出行都是跨省的長途游，但是疫情之后我們發(fā)現(xiàn)短途的比重越來越大?？梢哉f疫情嚴重的時候，大部分的出行都是短途的出行。未來我們覺得短途出行會成為一個增量的需求。大家現(xiàn)在很多在問，短途非常流行，未來長途或者是出境放開之后，短途會不會消失？

我們覺得不會出現(xiàn)這樣的情況，我們認為短途和長途是可以并駕齊驅的發(fā)展。因為原來大家不做短途的原因是不知道周邊有什么好玩的值得挖掘，但是現(xiàn)在會越來越多主動發(fā)掘周邊的短途的需求，或者哪怕就在這個城市周末預定一個酒店去度過周末時光，所以這些都是生活方式的改變，并不會因為后面旅游的恢復而去做一個很明顯的變化。所以我們覺得疫情之后長途和短途的需求都會有一個比較好的恢復。

我們覺得疫情給在線旅游公司帶來的第三個機遇就是進行一些內部效益的提升。

這跟餐飲公司一樣，因為旅游公司也選擇在行情差的時候去修煉內功。行業(yè)的競爭態(tài)勢其實是有所緩解的，大家都沒有做大量的補貼，因為做補貼也不會有太多的需求，也不會有太多額外的增量，是一個很好的修煉內功的機會。

比如我們看到行業(yè)的公司在精簡整體的組織架構，提升自動化率。在市場營銷的效率方面也是有提升，比如砍掉了很多低回報的市場營銷的渠道。

疫情給在線旅游公司帶來的第四個機遇就是促進公司去做自己的內容平臺，去提高自己的流量。

因為在線旅游公司之前一直也在跟一些流量平臺合作，但是我們看到以往旅游產品在流量平臺的轉化率比較低。因為旅游產品，它的客單價相對比較高，而且它決定周期也比較長。最重要的一點，旅游產品是需要服務支持的。

在線旅游公司通過之前跟流量平臺合作之后，覺得可以自己建立自己的內容生態(tài)。所以我們看到在線旅游公司有的從20年的下半年開始，有的從去年開始就在自己建自己的內容平臺。也就是說除了酒店、機票預訂等，他們的平臺也有了一些旅游攻略這些筆記。是希望可以吸引到更多的優(yōu)質客戶在平臺上進行除了交易之外的活動，增加用戶的使用時長和使用的頻次。

總結下來，疫情給旅游行業(yè)雖然帶來了重創(chuàng)，但是相對來講是利好在線旅游公司的。整體上是促進了旅游線上化率的提升，尤其是酒店預訂的線上化率的提升。疫情也促使了在線旅游公司去深挖短途游的增量的需求，進行內部效益的提升，做自己的內容平臺，去增加用戶的時長和用戶的使用頻次，促進內容到交易的轉化率的提升。

編輯/Viola