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機(jī)構(gòu)表示，市場(chǎng)在三季報(bào)后對(duì)板塊2023年業(yè)績(jī)預(yù)期已有一定修正，但判斷整體向下調(diào)整尚不充分，四季報(bào)將是業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整的重要時(shí)間窗口，但考慮到軟件企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整的緩慢、漸進(jìn)過程，當(dāng)下自下而上的判斷更為重要。我們看好美股軟件SaaS板塊中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)高確定性、成長(zhǎng)性，亦關(guān)注短期業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。中期維度，板塊估值定價(jià)邏輯需要跟隨宏觀環(huán)境變化而相應(yīng)修正。軟件SaaS企業(yè)估值，需要更多回歸FCF、凈利潤(rùn)等反映企業(yè)最終價(jià)值創(chuàng)造源泉的指標(biāo)。

(資料圖片僅供參考)

報(bào)告緣起：深度下跌后，市場(chǎng)對(duì)美股軟件板塊投資興趣逐步提升。

從2021年11月至今，美股軟件板塊代表性指數(shù)BVP Cloud累計(jì)下跌59.5%，高于同期納指（-31.4%）、道指（-12.8%）和標(biāo)普（-19.2%），BVP指數(shù)在連續(xù)4年（2017~2020）跑贏市場(chǎng)后，亦將大概率連續(xù)兩年（2021、2022）大幅跑輸標(biāo)普指數(shù)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈洹⒄呃侍?duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂不斷加劇等，為美股軟件板塊下跌主要拖累項(xiàng)，持續(xù)下跌亦帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯收斂，并推動(dòng)短期缺乏現(xiàn)金流、利潤(rùn)支撐的高成長(zhǎng)軟件企業(yè)出現(xiàn)劇烈拋售。伴隨美國通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)，疊加當(dāng)下足夠合理的估值水平，市場(chǎng)對(duì)軟件板塊投資興趣開始回升。

本篇報(bào)告，我們主要沿著流動(dòng)性、基本面兩個(gè)主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)的核心變量，基于對(duì)板塊估值合理性、業(yè)績(jī)預(yù)期修正風(fēng)險(xiǎn)等系列市場(chǎng)關(guān)注問題的分析，對(duì)美股軟件板塊的短期、中期走勢(shì)進(jìn)行推演。

分母：FED本輪貨幣緊縮接近尾聲，板塊估值回到足夠合理水平。

通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)等宏觀變量繼續(xù)左右短期美股軟件板塊市場(chǎng)走勢(shì)，但宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)本身就極其困難。我們嘗試回答一個(gè)最為核心問題：當(dāng)前估值水平是否已充分反映中期穩(wěn)態(tài)情形下政策利率、經(jīng)濟(jì)衰退等主要變量的影響。目前美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣緊縮正接近尾聲，美國10yr國債收益率亦上升至4.2%，顯著高于中期市場(chǎng)均衡水平。

考慮到本輪加息尚未結(jié)束，以及其他技術(shù)性因素，美股軟件板塊估值短期仍可能面臨壓力，但中期維度，市場(chǎng)顯然已對(duì)政策利率抬升進(jìn)行了充分定價(jià)；估值層面，美股軟件板塊當(dāng)前EV/S（NTM）約5.7X、EV/S/G為0.27，主要軟件企業(yè)EV/S估值水平處于2015年以來40%分位以下，絕大多數(shù)企業(yè)則在20%分位以下。

考慮到美股軟件板塊15%~20%中期復(fù)合增速預(yù)測(cè)，以及20%左右FCF Margin預(yù)測(cè)，當(dāng)前估值水平已足夠合理。顯然，驅(qū)動(dòng)美股軟件板塊后續(xù)走勢(shì)的核心變量正轉(zhuǎn)向分子端的業(yè)績(jī)。

分子：業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整尚未結(jié)束，需結(jié)合自下而上分析以回避風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美股軟件板塊基本面的擔(dān)憂，主要集中于：經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)企業(yè)客戶IT支出、采購習(xí)慣的影響；美元走強(qiáng)帶來的匯兌損失，以及美國以外市場(chǎng)真實(shí)購買力下降程度。考慮到美國主要軟件企業(yè)海外收入占比一般在10%~30%之間，且美元指數(shù)已處高位，預(yù)期計(jì)入的角度，我們判斷海外市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)已為市場(chǎng)所充分認(rèn)知，我們重點(diǎn)聚焦于美國市場(chǎng)需求變化。

軟件屬于典型的經(jīng)濟(jì)后周期板塊，軟件企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期修正是緩慢、漸進(jìn)過程，且滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，基于對(duì)美股主要軟件企業(yè)2022年、2023年?duì)I收增速一致預(yù)期的對(duì)比分析，我們判斷，目前市場(chǎng)對(duì)于板塊2023年業(yè)績(jī)一致預(yù)期仍存在一定的下修空間，預(yù)計(jì)四季報(bào)將是重要的業(yè)績(jī)預(yù)期修正窗口。

面對(duì)該種局面，我們需要更多通過自下而上分析，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)、企業(yè)自身業(yè)務(wù)特性等，以有回避除后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期大幅修正風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步討論：宏觀環(huán)境、估值定價(jià)邏輯等。

軟件作為企業(yè)有效降低勞動(dòng)力成本、抗通脹的重要基礎(chǔ)工具，我們預(yù)計(jì)行業(yè)中期將持續(xù)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，疫情之后，企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，以及訂閱模式帶來的行業(yè)運(yùn)營效率的持續(xù)改善，軟件板塊中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)高確定性、成長(zhǎng)性邏輯將持續(xù)強(qiáng)化。

但我們亦應(yīng)看到，有利于成長(zhǎng)股的低利率、低通脹、高增長(zhǎng)環(huán)境已逐步成為過去，市場(chǎng)很難再回到從前的狀態(tài)。過去我們針對(duì)美股軟件板塊的高成長(zhǎng)溢價(jià)、PS估值等邏輯體系正面臨越來越多的挑戰(zhàn)，缺乏利潤(rùn)、現(xiàn)金流支撐的高成長(zhǎng)軟件股，亦成為今年市場(chǎng)跌幅最深的板塊之一。

考慮到政策利率的抬升、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的收斂，我們需要逐步回歸企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的本源，更多依賴于P/FCF、PE等估值體系，同時(shí)相較于企業(yè)的成長(zhǎng)性，給予短期盈利能力以更高的估值權(quán)重。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

歐美高通脹持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)；持續(xù)高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；加息過快、過猛導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)；歐洲、北美反壟斷及數(shù)據(jù)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；中期個(gè)人用戶消費(fèi)不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：

經(jīng)歷前期劇烈調(diào)整后，市場(chǎng)對(duì)美股軟件SaaS板塊看法逐步趨向正面。伴隨估值端的充分修正，美股軟件板塊當(dāng)前股價(jià)運(yùn)行的主要矛盾已開始轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)端。市場(chǎng)在三季報(bào)陸續(xù)發(fā)布后對(duì)板塊2023年業(yè)績(jī)預(yù)期已有一定修正，但我們判斷整體向下調(diào)整并不充分，四季報(bào)將是業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整的重要時(shí)間窗口。

我們看好美股軟件SaaS板塊中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)高確定性、成長(zhǎng)性，亦關(guān)注短期業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)板塊估值定價(jià)邏輯需要跟隨宏觀環(huán)境變化而相應(yīng)修正。中期維度，軟件SaaS企業(yè)估值，需要更多回歸FCF、凈利潤(rùn)等反映企業(yè)最終價(jià)值創(chuàng)造源泉的指標(biāo)。

編輯/somer