曾經的「高富帥」生物醫藥，自2021年下半年，陸續刺破了「估值泡沫」。

【資料圖】

港股醫療保健板塊，去年開始就跌跌不休。

港股恒生醫療保健板塊走勢，來源：富途牛牛

該指數于2015年8月7日發布。按照醫藥行業投資人的說法，「目前醫藥板塊的估值比過去90%的時間都要便宜。」

恒指醫療保健業指數，來源：wind，阿爾法工場整理

很多公司，其港股跌幅超過了80%。其中，最搶眼的明星——創新藥企，不乏破發，甚至破凈。

恒生醫療保健成分股漲跌幅統計，來源：wind，阿爾法工場整理

遙想當初，創新藥企扎堆奔赴港股敲鐘時，春風得意馬蹄疾。

不到一年半，去似山崩。

可謂一日看盡長安花。

預期的「破凈」

投資是一種博弈，博弈的是預期差。

近一年來，市場正在不斷改變對生物醫藥行業的預期。

曾經，受上市條件所限，資本市場鮮少見到創新藥企的身影。

2018年4月30日，在香港交易所新《上市規則》中，「主板上市規則」第十八A章（以下簡稱18A）的出臺之后，打破了「不盈利不能上市」的限制。此后，一大批尚未盈利的創新藥企，紛紛登陸港股。

國家鼓勵藥企創新政策落地、西達本胺原創新藥首次出海等等，一個個里程碑事件，令資本更加「瘋狂」，各路投資人紛至沓來。

利好加持下，創新藥一級和二級市場，都呈現出一派熱火朝天的景象。

2021年，一級市場醫療健康行業交易金額近4000億，平均單筆交易金額達到2.5億。較10 年前，交易金額翻了近50倍。

二級市場也甚是火爆，「標桿」不斷涌現。

專注創新單克隆抗體藥物及蛋白藥物的生物科技公司$康諾亞-B(02162.HK)$上市，開盤即大漲46.34%。

治療癌癥及免疫性疾病的$和黃醫藥(00013.HK)$上市首日股價漲幅，一度達110%以上。

創新藥企爭先恐后奔赴資本市場，一個重要的原因，是為了管線接續巨額研發投入。

以2018年赴港上市的$君實生物(01877.HK)$為例，在君實生物招股書中，2016年和2017年，營收分別為375.7萬元和114.8萬元，虧損額分別達到了1.32億元和3.21億元。而研發開支在2017年就有2.75億。

2016年-2017年君實生物研發開支，來源：君實生物招股書

2016年-2017年君實生物財務數據，來源：君實生物招股書

高強度的研發支出，讓君實生物等創新藥企業，不得不致力于長期尋找投資資金。

持續虧損并不妨礙投資人追捧這類公司。誠然，創新藥研發成本高、投入時間長，可一旦新藥成功上市，會為投資人帶來豐厚回報和長尾收益，以及其后長達20年專利保護。

投資人看好公司技術夠先進，團隊夠專業，管線前景夠廣闊。他們期待，自己投資的企業有朝一日，也能可以像$Moderna(MRNA.US)$一樣，憑借mRNA疫苗的「東風」，總市值突破1000億美元，賺得盆滿缽滿。

理想豐滿，但現實骨感。

只看到眼前的繁榮，就輕率投身泡沫交易，接下來的每一步，都將舉步維艱。

投資人抱著「此時不投，上市后可能要翻十倍」的想法，將資金大把撒向創新藥領域。

但部分投資人對創新藥的認知停留在表層，對于研發難度到底有多大、管線所處的賽道是否擁擠、費用投入的細節、商業化周期等問題，研究深度遠遠不夠。

從狂熱的信念，到業績真正落地，還有很長的路要走。

從me-too 到 me-better

研發是創新藥企的核心競爭力，但也是一直令它們感到頭痛的問題。

一個原因是，創新藥的研發需要極高的資金，多年持續投入。

創新藥業內一直有一個「雙十定律」，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發出一款新藥。

以創新藥「旗艦」百濟神州為例，2022年上半年，$百濟神州(06160.HK)$的研發費用為50.16億元，同比增長20.82%。

大量資金，主要用來孵化核心管線。在此之外，前期研發投入過高，時間過長，短期無法收回成本，也都是常見問題。

更關鍵的是，如果研究開發、臨床前試驗、臨床試驗等任何一個環節出了問題，都有整體失敗的可能性。一旦創新失敗，前期投入將血本無歸。

即便萬事俱備只待審批，也并不如想象中樂觀。

國家藥監局2022年6月發布的《2021年度藥品審評報告》顯示，2021年共受理新藥臨床試驗申請2412件、新藥上市許可申請389件，但當年僅有47個創新藥獲審評通過。

創新藥上市獲批難度可想而知。

甚至，如果后續仍需高額投入，而資本市場預期降低、競爭環境又發生變化，藥品沒來得及商業化，其價值將面臨「毀滅」。企業之前花費巨額時間精力資金布局的管線，將從「資產」變成「負債」。

從國外因素看，2022年，$藥明生物(02269.HK)$幾個公司被列入「未經核實清單」（UVL）、信達生物（1801.HK）PD-1出海受阻、美國FDA監管趨嚴等諸多事件，使市場對創新藥企業的發展信心大大降低。

很快，上市即跌破發行價現象陸續顯現，有的公司市值跌破了凈資產。

例子不勝枚舉，有$嘉和生物-B(06998.HK)$、$云頂新耀-B(01952.HK)$、$兆科眼科-B(06622.HK)$、$藥明巨諾-B(02126.HK)$等等。

在18A正式生效7天后遞交招股書、第一個利用新規則上市的中國大陸生物科技公司$歌禮制藥-B(01672.HK)$，上市發行價為14港元/股，開盤當天，市值一度達到160億港元。

今年10月25日，歌禮制藥以2.09港元/股收盤，與IPO時相比，縮水接近80%。

歌禮制藥股價走勢圖，來源：同花順iFind

從國內政策因素看，2021年CDE（國家食品藥品監督管理局藥品審評中心）發布了《以臨床價值為導向的腫瘤藥物臨床研發指南原則》征求意見稿，明確提出，新藥研發應以「為患者提供更優的治療選擇」為最高目標。

這意味著，制藥公司申報臨床試驗，就要打敗市場上已經獲批的最好品種。

該文件直接擊中了中國創新藥行業痛點。

因為目前中國絕大多數制藥企業的創新藥，基本都是me-too類，即靶點相同、適應癥和療效基本相同，只是結構上有所差異。其中，不乏模仿國外做仿制者，在不影響療效的前提下，有效地規避了專利限制。

但未來創新藥的導向，將從me-too 變成 me-better。

「更好」的創新，當然難度更大。

重建「龍頭信仰」

創新藥投資，走到了艱難時刻。

情勢轉移，曾經冒險過度的投資人，并不再相信長尾未來，而是將悲觀預期折現于當下。

藥價談判、成熟靶點賽道擁擠、研發費用高企、前路不明，種種重壓之下，行業洗牌大有愈演愈烈之勢。

比如，PD-1（免疫抑制分子）是治療腫瘤的新型藥物。近年來眾多企業都擠入了PD-1賽道，但PD-1已屬「紅海」靶點。

CDE在2020年共接受申請注冊9768項，其中60%為抗腫瘤藥申報，批準的700多項抗腫瘤藥物臨床試驗申請項目，覆蓋150個靶點，其中PD-1/PD-L1達到133項。

如前文所述，國內政策導向me-better、甚至first-in-class（藥物新靶點原創藥物），那么me-too類創新藥的盈利空間，勢必大幅度受到壓縮。

2021年11月10日醫保談判后，4個國產PD-1產品均已納入醫保，中國的PD-1價格幾乎「卷」到全球最低，6年間降了80倍。

想要活下來，就得經得起狂風暴雨。

風雨過后，被市場投票選出的公司，才真正稱得起投資價值。

目前來看，具備平臺化產品能力強、研發實力強勁、產品管線豐富等幾個特征的頭部企業，更有「穿越周期」的希望。

比如研發創新疫苗的$康希諾(688185.SH)$、國產新冠口服藥「種子選手」君實生物，以及致力于創新轉型的「一哥」恒瑞醫藥。

此前，康希諾發布2022年半年報，營收6.3億，同比下降70%；凈利潤1223.8萬元，同比下降98.69%。而今年前三季度，康希諾累計凈虧損達4.87億元。

根據公告，虧損的原因主要是新冠疫苗需求量大幅下降，疊加前三季度存貨計提跌價準備，有5.26億元之巨。

翻盤的希望在哪里？

如果回看歷史，在腺病毒載體新冠疫苗「克威莎」上市之前，康希諾因大量投入研發，一直處于虧損狀態。2021年「克威莎」上市，令其當年即實現盈利19.14億元。

這似乎能說明，一款新藥品的成功商業化，便可以給公司帶來可觀的回報。

今年9月4日，康希諾公告稱，公司研發的吸入用重組新冠疫苗獲批作為加強針，納入緊急使用，若后續國家相關部門采購使用該疫苗，將對公司業績產生一定積極影響。

今年11月1日，繼上海開啟吸入用新冠疫苗接種后，江蘇省十三個城市也開展吸入用新冠疫苗的部署工作。其中，無錫、淮安和揚州，率先開放吸入用重組新型冠狀病毒疫苗克威莎的預約和接種工作。

如按康希諾宣稱，在接種一劑滅活疫苗之后加強一針吸入式疫苗，便可有效提高抗體。對于已經接種兩針滅活疫苗的人群，再用吸入式做加強，抗體水平可以提高近300倍。

可吸入式未來能否大面積普及，還是個未知數。但除了可吸入式疫苗，康希諾還有另一個翻盤的希望，即豐富的產品線。

對于資本市場而言，有平臺化產品能力的企業，更具有規模化吸引力。

目前康希諾有17種疫苗，可以預防12種疾病，包括埃博拉病毒病、腦膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、結核病、帶狀皰疹等。

從短期可商業化角度來看，康希諾的二價和四價流腦疫苗，可能較快實現商業價值。

康希諾的四價流腦疫苗曼海欣，屬國內首家申報，并已聯合醫藥巨頭輝瑞（PFE.N）在國內推廣。

中長期看，康希諾的PCV13i/PBPV、組分百白破系列、結核病加強疫苗等，均聚焦臨床痛點，市場潛力巨大。

第二個例子是君實生物。

生物制藥企業的核心競爭力，主要體現在研發實力上。檢驗研發實力，主要看的是產品成果。

新冠口服藥VV116和特瑞普利單抗，可看作是君實生物研發實力代表之二。

小分子新冠特效藥VV116，于2021年底在烏茲別克斯坦獲批后，今年5月，君實生物宣布VV116對比輝瑞Paxlovid早期治療輕中度COVID-19的三期臨床試驗，達到主要研究終點，將在近期遞交上市申請。

用于治療小細胞肺癌的特瑞普利單抗，據今年4月14日君實生物公告，已獲得FDA頒發孤兒藥資格認定，這也是特瑞普利單抗，暨治療黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、軟組織肉瘤及食管癌等之后，獲得的第五個FDA孤兒藥資格認定。

有醫藥行業人士認為，新冠口服藥市場應用仍可期待，君實生物的創新和國際化布局能力，都將成為向上沖刺的籌碼。

第三個例子，是仿制藥巨頭向創新藥轉型。

從醫藥市場份額構成來說，中國醫藥市場中大部分都是仿制藥，創新藥僅占10%左右。

集采實施后，仿制藥利潤被壓縮。由于多款創新藥執行新的醫保談判價格，恒瑞醫藥（600276.SH）今年三季報營收、凈利也雙雙下滑。

集采在短期內傷到了恒瑞的「筋骨」

雖然轉型會經歷劇痛，但堅持走創新之路，總還是會有希望。

一方面，恒瑞一直致力于研發投入。2022年前三季度，恒瑞醫藥研發投入超過45億元。

今年7月，恒瑞第11個上市創新藥、國內首款自主研發的雄激素受體（AR）抑制劑艾瑞恩（瑞維魯胺片）開出全國首張處方。

另一方面，既然有資金實力雄厚這個優勢，購買藥物專利不失為一條短平快之路。

2021年，恒瑞獲得國內授權專利112件，獲得國外授權專利117件。

incoPat 2022上半年全球生物醫藥產業發明專利排行榜顯示，恒瑞醫藥以231件專利數排名第13位，成為唯一進入前20位的中國藥企。

無論是出生便帶有創新基因的創新藥企，還是轉型的醫藥巨頭，資本市場的助力，永遠只是外部因素。

想要在內卷浪潮中立于不敗之地，苦練內功，依然必不可少。

編輯/ruby