本文來自方正證券研究所

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核心結論

通脹攀升、利率上行致美股市場階段性調整。

2021年開始美國通脹開始明顯回升，進入2022年，俄烏沖突使得全球大宗商品價格進一步攀升，美國和歐洲國家的通貨膨脹更上層樓，2022年6月美國CPI同比增速高達9.1%，創1981年以來指標新高。持續上行的通貨膨脹使得美聯儲加息壓力越來越大，美債利率同樣大幅飆升，受此影響美國股市也出現了階段性調整。

長期來看EPS高增速是美股長牛的根基。

美國股市作為全球最著名的長牛慢牛股票市場。分解來看，估值抬升、股息紅利回購對收益率的貢獻都不是起決定性主導作用的，對標普500全收益指數收益率貢獻最大的是上市公司盈利增長，標普500指數的盈利增速持續超越同期美國整體經濟增速，這是美股能夠長牛慢牛的根本。

美聯儲11月如期加息75bp，當前來看，以美聯儲為首的全球貨幣政策收緊預期邊際拐點或許已經出現。

從過去總結的幾次發生在“經濟下行+加息周期”大跌來看，美股下跌的低點絕大多數時間都出現在“末次加息之后、首次降息之前”這個時間窗口中。當前市場主流預期年底美聯儲加息力度預計大概率會放緩，貨幣收緊預期的拐點已經出現。

$標普500指數(.SPX.US)$被廣泛認為是唯一衡量美國大盤股市場的最好指標。

追蹤該指數的資產價值超過9.9萬億美元，其中投資于該指數的資產占約3.4萬億美元。該指數成份股包括了美國500家頂尖上市公司，占美國股市總市值約80%。標準普爾500指數成分股市值分布以大市值龍頭股為主，且新興產業、高新技術企業占比高，成長性突出。2001年以來標準普爾500指數收益好于上證指數等其他市場指數。

報告正文

1 政策拐點臨近，長牛根基未變

1.1 通脹大幅上行致美股市場階段性調整

2022年以來，美國股市出現了較大幅度的下跌調整，從年初至今，除3月份、6月份至8月中旬、10月份出現小幅反彈外，基本上是單邊下跌走勢，特別是4月份以后，更進入了加速下跌階段。

截止2022年10月27日收盤，美股三大指數道瓊斯工業指數、標普500指數、納斯達克指數，全年累計跌幅分別為13.0%、20.6%、30.9%，在全球主要股市中表現明顯靠中后。

造成本輪美股大跌的原因非常清晰，即出現了非常不利的宏觀場景組合：通貨膨脹大幅上行與經濟增長持續下行。

2020年新冠疫情爆發后，美國進行了超級貨幣大放水，美聯儲資產負債表規模從疫情前的4.16萬億美元，快速上升至目前的8.92萬億美元，增幅超過一倍，美國的M1同比增速一度超過300%，M1、M2以及其他諸多經濟金融指標都刷新了歷史紀錄。

疊加疫情后全球生產供應鏈受到影響，2021年開始美國通脹開始明顯回升，CPI同比增速超過5%。進入2022年，俄烏沖突使得全球大宗商品價格進一步攀升，美國和歐洲國家的通貨膨脹更上層樓，2022年6月美國CPI同比增速達9.1%，成為本輪通脹以來CPI同比增速新高，并創1981年以來指標新高。

持續上行的通貨膨脹使得美聯儲加息壓力越來越大，2022年3月以來美聯儲已累計加息300個基點。

在美聯儲持續加息預期升溫作用下，美國國債利率不斷攀升，而且上行斜率極其陡峭，截止2022年10月27日，美國2年期國債到期收益率已經升至4.30%、10年期國債到期收益率升至3.96%。

大幅加息之外，另一個重要風險點是市場對美國經濟衰退的擔心。

目前美國經濟增速絕對表現依然不錯、失業率很低，但經濟增速減速放緩已經確定無疑，存在的分歧是為了遏制通脹，本輪美國經濟下行是否會進入經濟衰退（Recession），即美聯儲能否通過“軟著陸”實現控制通脹，還是最終一定會經濟“硬著陸”。

隨著時間的推移，目前擔心經濟衰退的觀點是越來越多的。

典型的如美國前財政部長、前哈佛大學校長勞倫斯·薩默斯（Larry Summers）的觀點，他認為“衰退是最有可能發生的事情，部分原因是美聯儲將不得不繼續（抑制通脹的努力），直到我們看到通縮”，“如果你回顧歷史，你會發現，在通脹超過4％、失業率低于5％的情況下，我們從來沒有過，在接下來兩年內不會經歷經濟衰退的情況。”

1.2 長期來看EPS高增速是美股長牛的根基

美國股市作為全球最著名的長牛慢牛股票市場，從1988年至疫情前2019年的三十一年時間里，標普500全收益指數的年化收益率約10.6%。

這10.6%的年化收益率是哪兒來的？

一種觀點認為是來自于80年代以后美國無風險利率持續下降導致的股市估值持續抬升，這個說法不錯，但是影響的量級遠沒這么大。對標普500全收益指數收益率進行分解后可以發現，估值抬升對收益率的貢獻年化只有1.0%。股息紅利回購對收益率的貢獻年化約2.5%，這塊比估值抬升影響要大，但也并非起決定性主導作用的。

對標普500全收益指數收益率貢獻最大的是上市公司盈利增長，標普500指數的盈利增速持續超越同期美國整體經濟增速。

具體來看，在這1988年至2019年的三十一年中標普500指數年化EPS增長高達7.2%，而同時期美國平均的年名義GDP和實際GDP增速分別只有4.6%和2.5%，這是美股能夠長牛慢牛的根本。

二戰后至今，我們統計了美股大跌（定義為標普500指數單次跌幅超過15%）共有19次。

如果我們對歷次大跌進行PE和EPS的分解，就會發現，19次美股股價大跌期間，EPS變化率的均值在0附近。有明顯負向影響的幾次，主要是1968年至1970年、2000年至2002年、2007年至2009年這三次。

就本輪行情而言，目前階段影響美股變化的，核心還是估值的變化率，背后是通脹攀升導致利率的變化。2022年下跌至今，期間標普500指數的EPS依然是小幅上升的。

1.3 美聯儲加息周期接近尾聲市場有望見底

從歷史經驗看，過去18次（不含本次）美股大跌中，有15次發生在經濟下行周期中，其中10次經濟下行最后進入了經濟衰退，10次下跌是在美聯儲加息中出現的。我們注意到，最近一次發生在“經濟下行+美聯儲加息”組合中的美股大跌，是1980年11月至1982年8月這次，距今已經超過40年。

從股市表現和加息周期關系來看，80年代及以前美股經常是在加息周期中下跌的，之后隨著政府學習效應的變化，貨幣政策往往反應更加領先靠前，1987年“黑色星期一”暴跌之后至今，只有2018年那次大跌是在發生在加息周期中的（定義為股市從高點開始下跌后，之后仍會出現至少一次加息）。

從過去總結的幾次發生在“經濟下行+加息周期”大跌來看，股市下跌的低點絕大多數時間都出現在“末次加息之后、首次降息之前”這個時間窗口中，這個規律非常顯著，比如1957年大跌、1966年大跌、1970年大跌、1974年大跌、2018年大跌。一個例外是1982年大跌，股市低點出現得更晚，是在后續多次降息后才出現。

綜上，從下跌的節奏來看，歷史經驗的規律性較高，行情的低點絕大多數情況下都發生在“末次加息之后、首次降息之前、領先于經濟基本面低點”這個時間段。

美聯儲11月如期加息75bp，當前來看，以美聯儲為首的全球貨幣政策收緊預期邊際拐點已經出現。

美聯儲11月FOMC會議決議將聯邦基金利率區間由3%-3.25%上調至3.75%-4.00%，即加息75個基點，這也是繼美聯儲6月、7月、9月三次FOMC會議后第四次加息75個基點。本次會議聲明釋放了較為鴿派的信號，在新聞發布會上，鮑威爾表示，美聯儲12月和明年1月很可能會放緩加息速度，不再保持75個基點的大幅加息步伐。根據9月份美聯儲公布的最新點陣圖來看，多數聯儲官員預計到2022年底，聯邦基金利率將上升至4%以上，具體來看，8人預計利率區間將達到4.0%-4.25%，9人預計為4.25%-4.50%，一人預計超過4.5%，僅有一人預計在4%以下。若以中位數4.25-4.50%的區間計算，在今年12月議息會議中美聯儲或將加息50個基點。當前市場主流預期同樣是美聯儲在12月將加息50個基點，也即年底美聯儲加息力度預計大概率會放緩，貨幣收緊預期的拐點或許已經出現。

2 標準普爾500指數：聚焦美股市場核心資產

2.1 標準普爾500指數編制方式及簡介

$標普500指數(.SPX.US)$被廣泛認為是唯一衡量美國大盤股市場的最好指標。追蹤該指數的資產價值超過9.9萬億美元，其中投資于該指數的資產占約3.4萬億美元。該指數成份股包括了美國500家頂尖上市公司，占美國股市總市值約80%。

標準普爾500指數以1928年1月3日為基期，基點10點。從調整頻率來看，標準普爾500指數每季度調整一次，在最新的公開上報文件中，股份數量每季度更新。如果變更至少占當前流通在外的股份總數的5%，并且如《股票指數政策與實務編制方法》所述與單個企業行為有關，則僅在季度審核中進行 IWF變更。

2.2 標準普爾500指數歷史表現優異

2001年以來標準普爾500指數收益好于上證指數、深證成指、恒生指數等市場指數。

我們以2001年1月2日為基日，截止至2022年10月27日，我們發現標準普爾500指數收益表現優異，在各歷史階段整體好于上證指數等其他市場指數。從年化收益率來看，標準普爾500指數年化收益率為4.9%，好于同期的上證指數（1.7%）、深證成指（3.9%）、恒生指數（0.1%）等市場指數，充分體現標準普爾500指數成分股的優質性。

2.3 標準普爾500指數風格：大市值、高成長

標準普爾500指數成分股市值分布以大市值龍頭股為主。

截至2022年10月27日，標準普爾500指數總市值1000億美元以上的成分股共73只。總市值500億美元至1000億美元之間的成分股共79只。總市值300億美元至500億美元之間的成分股共88只。總市值100億美元至300億美元之間的成分股共212只。總市值在100億美元以下的成分股共計52只，因此標準普爾500指數成分股市值分布總體以大市值龍頭股為主。

從細分行業來看，標準普爾500指數成分股主要分布于信息技術、可選消費、工業、金融、醫療保健等行業。

具體看，根據GICS一級行業分類，標準普爾500指數信息技術行業的成分股數量最多，為84個。可選消費行業次之，為74個，工業、金融和醫療保健行業的成分股數量分別為69、65和62個。標準普爾500指數成分股行業分布較為集中。

從個股情況來看，標準普爾500指數主要聚焦信息技術、可選消費、醫療保健等行業大市值龍頭股。標準普爾500指數前十大成分股主要為蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉、谷歌、伯克希爾、聯合健康集團等信息技術、可選消費、金融、醫療保健行業的優質龍頭公司。這些成分股具有一定規模，技術實力強，并且成長性、創新性較高。

編輯/Viola