行為金融學系列之九：信息四象限。

信息定價四象限分析

今年5月初，在知識星球與同學的討論中，針對當時普遍的對反彈持續性的懷疑，我提出了四個問題：

【資料圖】

對你影響較大的信息中：

1、哪些已經充分體現在行情走勢中？（同問題三）

2、哪些在盤面體現不足？

同時，另一個角度，近期的走勢：

3、哪些行情走勢是可以被現在的信息解釋？（同問題一），

4、哪些行情走勢無法被現在的信息解釋？

問題一、三是等價的，我當時的看法是：

受這個分析的啟發，我進一步從行為金融學的角度思考信息與盤面走勢的關系，并且用了經典的四象限分析工具：

先從信息的認知狀態，把信息分為「已知信息」和「未知信息」，這個「已知」和「未知」不是自己，而是市場上大部分投資者的認知狀態；

再從信息對股價的影響，把信息分為「已被定價」和「未被定價」，市場的信息狀態就分為如下圖的四個象限。

從基本面到股價，是一條復雜的傳導關系，導致研究深的人不一定能賺到錢，但在用了信息的四象限分類后，這條傳導關系就變得清晰多了。

本文將分析以下問題：

1、如何從「信息四象限」中找到影響股價的關鍵信息

2、如何利用「信息四象限」改進自己的投資方法

第一象限的信息

右上角的第一象限，代表那些已被認知和充分定價的信息，它們也是股票的核心邏輯。

在大盤層面，都是人人皆知的影響股價的重大信息，比如疫情、比如經濟趨勢、比如重大政策；

在行業層面，是大部分投資者都已認知的基本面信息，類似消費品的消費升級、制造業的國產替代、新能源的綠電政策、醫藥的老齡化，等等；

在個股層面，是所有研報邏輯中都會提及的核心或長期邏輯，產品壁壘、渠道正常、品類擴張、寡頭壟斷、渠道下沉，等等。

股價本身沒有意義，股價的漲跌才有意義，這些已被充分認知和已被定價的信息，理論上無法引發股價的漲跌，那么研究它們的意義何在呢？

1、正面意義

已被認知和充分定價的信息中，相當一部分是長期作用的信息，特別是行業和個股層面。

影響中短期股價的主要是投資者對信息的認知，影響中長線股價趨勢的主要是核心邏輯，后者是認知框架，前者是框架里的內容，后者不易變化，前者多變。

比如：

茅臺的品牌和產品壁壘，中短期而言，對股價幾乎沒有影響，但長線而言，仍然是股價增長的核心因素；

新能源的需求中期看，被過度定價了，但長期看，綠電和電動車滲透率的提升仍然是核心因素；

宏觀層面：企業產能投資和資本擴張意愿的拐點，短期形成了「弱信用」和經濟衰退，但長期而言，它也會改善中游制造業行業競爭格局和企業盈利能力，是一個正在展開的長期邏輯，這一點，我在《為什么企業「躺平」會讓A股進入長期牛市？》一文中有過詳細闡述。

2、反面意義

流動性寬松的環境中，人人皆知的利好信息很容易被「過度定價」，這就是A股「漲要漲過頭，跌要跌過頭」的特點。

比如宏觀層面的疫情影響，隨著京滬深大批基金經理被封在小區，機構的悲觀情緒是4月初出現的，4月中下旬，悲觀情緒從機構蔓延到散戶，5月份已經蔓延到不怎么關注股市的散戶，部分人開始找賬戶密碼斬倉，4月的中下旬跌幅就是典型的「疫情過度定價」。

股價和信息認知的關系還有一個「反身性」的影響，由于股價對信息的反應程度無法量化，大部分投資者都需要通過股價進行驗證，一旦利好后股價（或指數）也上漲，就會「確定」利好，從而加碼，讓股價漲勢更猛，最終就會走向「過度定價」。

行業和個股層面更是如此，當前新能源的股價有多大程度的反應了需求，是否已經過度反應？從媒體的反應看，大量很少看股票的人都開始討論這個現象，答案已非常明顯了。

總結第一象限：已被認知和充分定價的信息，對中短線走勢，要么沒有影響，要么已被過度定價，但其中的中長期邏輯，仍然對長期股價有決定性影響。

第二象限的信息

有效市場理論認為，所有信息都體現在盤面上（見《泡沫破裂后，你還相信市場是有效的嗎？》一文），而「市場先生」理論認為，市場先生常常情緒大于理性。

這兩個理論都是對的，所有信息最終都會體現在盤面和股價上，但經常出現滯后反應，通常是牛市對利空反應滯后，熊市對利好反應滯后。近幾年的很多三年十倍股，往往是基本面在熊市中好轉，但股價對此反應不足，疊加牛市來臨（或行業變成高景氣賽道），估值提升疊加業績爆發。

象限二「市場已知信息卻沒有體現在股價上」，就是這種信息時間差造成的投資機會。

以大盤為例，5月中旬的時候，市場對于從4.27開始的行情充滿疑惑，當時上海還未解封，北京疫情又起，市場對經濟一片悲觀，我在5月15日的知識星球中，利用這個「四象限信息模型」認為市場對「流動性極度寬松」的反應不足。

事實上，這一輪新能源行情的直接驅動因素，正是流動性。

很多投資者有一個疑問，流動性代表市場上的錢多，既然流動性從一月份就開始改善了，為什么市場對此或無反應？

這個問題，我在2月20日的文章《放水能放出牛市來嗎？》中，有過詳細分析，流動性并不會直接推升股市，想要漲，必須引發投資者的風險偏好上升，否則，直接影響只是讓倉位降低。

所以說，第二象限信息的意義有兩點：

1、投資者必須認清，哪些重要且已被認知信息卻未被市場充分定價

2、什么時候會被定價？

從研究的角度，認識到第一點就夠了，但從操作精度考慮，第二點也非常重要。

我當時認為，市場可能要到中報利空出盡的「7-9月」才會反應，但實際上，市場很快就反應了，最強的行情是在5-6月，現在分析，當時積壓的場外流動性實在是太多了，只要沒有利空，就會一路反應。

很多基本面投資者不屑于理解市場，但在A股這種波動性很大的市場，「看對了做錯了」的事非常常見，所以理解市場和理解基本面同樣重要。

理解市場——這也是第三象限信息的核心作用。

第三象限信息

理論上說，大部分投資者都是基于已知信息交易，即，個股和指數的走勢都體現了已知信息，那為什么第三象限的未知信息也能對股價產生影響呢？

按照開頭的定義，「未知」是針對大部分投資者而言的，市場有信息差，必然有部分投資者率先了解到一些影響個股或整個市場的重大信息，如果之前個股或市場處于第一象限的那種「充分定價狀態」，買方賣方力量平衡，這個新的信息，哪怕只有一小部分人認知，也會對市場產生方向性的大影響。

如果你是處于「未知」的這大部分投資者，想要「猜」到這些信息，就需要對盤面進行解讀。

當市場的走勢與你的判斷發生背離時，只可能是下面的兩種可能之一：

1、你與市場的大部分投資者的判斷相反

2、你與市場的大部分投資者的判斷相同，但有新的信息出現

第一情況不在本文的討論范圍，當意識到第二種情況發生時，就需要盡快找到這些新信息或者新邏輯，并確定它的影響是暫時的，還是長期的。

特別是當前投資熱點的行業，甚至不需要新的信息，大部分行情都是「邏輯驅動，現實兌現」。

比如：硅料價格仍在高位，但更多投資者已經按硅料新產能節奏，預期硅料下跌、其他環節受益的邏輯；電池片環節，新玩家的產能剛規劃，市場已經開始預演老玩家競爭加劇利潤下降的邏輯；上游硅料企業帶著巨額利潤中了下游組件的小標，市場已經在預演組件環節價格跳水，運營商得利的邏輯。

很多人可能會問，既然這些都是已被定價的信息，找到它的意義何在呢？

有兩個作用：

作用1：有些邏輯是長期的，投資者畢竟不是相關行業的人，很多信息更新都需要由股價異動來通知，雖然晚了一步，但對于那些影響巨大的變化，早一天認知都代表著利潤。

作用2：更大的作用是沿著這個邏輯去尋找更多未被定價的機會。

比如：當市場挖掘出第一個跨行業進入光伏Topcon電池被爆炒的標的后，敏銳的投資者就可以沿著這個邏輯，找到更多的投資機會；當市場意識到一體化壓鑄技術擴散后，就會順著技術擴散路徑去尋找新的標的。

另外，如果指數與宏觀面信息發生這一背離，這個定價的過程會持續很長時間，認知越早，獲利越豐厚。

比如一月份的下跌，在當時流動性非常好、且經濟數據并沒有明顯問題的狀態下，顯然難以解釋，很多主流機構也認為是「負反饋」和杠桿資金清盤，但我在2月13日的文章《一月市場流動性之謎》中，認為這是市場對未來經濟崩潰的提前反應，原文認為：

市場對流動性政策和數據的變化常常反應滯后（除非是2020年疫情期間的那種火上澆油），滯后半年都有可能，但對經濟環境的預期卻常常反應前置。原因正是在于對大盤的判斷是抽象的、邏輯的，對個股的判斷是具體的。

大盤指數并不是實實在在的東西，而是由無數個具體的上市公司股票構成，如果投資者普遍對企業微觀狀態與經濟宏觀數據的認知相反，就會產生市場主流觀點與市場主導情緒的沖突。

如果說今年1月份的下跌，后半段可以解釋成「負反饋」，解釋成「固收+」資金的撤離、私募基金爆倉清盤，甚至是雪球結構化產品的沖擊，那1月份前半段，銀行降息之前的那段跌幅，毫無疑問是企業風險偏好降低傳導到了投資端。

指數非理性下跌只是暫時的，寬松流動性下的持續下跌，一定是隱含著微觀面的未知利空信息，不能用「市場先生發瘋」來理解。

第四象限信息

第四象限的信息非常特殊——既未知，當前也沒有產生影響的信息

大部分人都不知道，又沒有對現實世界產生任何影響，這就是「不可證偽」的東西，從科學角度，你可以認為它不存在或不科學。

但投資不是科學，它的結果只有賺錢和賠錢兩種，「未知」有三種情況：

1、當時沒有發生，但有一定概率發生

2、大部分投資者不知道，但你知道了

3、大部分投資者不知道，你也不知道

「情況一」是指邏輯上有一定可能，但當時并未發生，大部分投資者也沒有意識到，更沒有被定價。

「象限三」的分析中提到，如果是流動性強的熱點板塊，只要邏輯上有可能，就會很快在股價上提前體現，但大部分板塊和個股則不一定，只要股價沒有體現，就意味著你站在市場大部分投資者的「前面」，就是一個可能的投資機會。

當然，你仍然需要判斷邏輯能否實現，以及何時能體現在股價上，如何根據這一概率制定投資計劃，以防止出現「看對做錯」的情況。

「情況二」就是前面說的「信息分層」，只是這一回，你站在「先知先覺」的這一部分，這當然對你有利。

但這種機會如何能出現呢？除了內幕信息，你首先要讓自己處于「情況三」的狀態——

「情況三」代表你目前并不知道，但可以通過學習產生的新認知，這正是投資需要不斷學習的原因。

絕大部分的信息都處于第四象限，其中大部分永遠都不會對股價產生影響，投資者的學習并不是為了成為行業專家，而是找到其中小部分未來可能對股價有影響的信息，并持續跟蹤，在機構投資者中，這一職責由賣方研究員承擔，對于個人投資者，就要完全靠自己了。

四象限與投資體系

總結一下，第一象限是基本面投資者必須熟知的信息，80%的股價現象，包括估值、風格、板塊效應和大趨勢等，都能在這里得到合理解釋，是成熟投資者的基礎。

而第二、三象限的信息是獲利超額收益的關鍵。

第二象限代表基本面的深度研究者，投資者通常長期研究與跟蹤，深刻地理解基本面不同信息對股價的影響，并從中發現那些目前還沒有但必然影響股價的信息。

第三象限代表那些對市場的變化非常敏感的風格輪動型投資者，他們的交易經驗豐富，能敏銳地感覺到股價異動背后正在被當前市場定價信息，再去找類似邏輯的未被充分定價的標的。

機構投資「研究員+基金經理」的模式，本質上就是第二象限與第三象限投資者的優勢互補組合——后者向前者提供當前市場認可的邏輯，前者向后者提供符合要求的標的。

而第四象限就是信息的星辰大海了，對大機會、長線牛股的認知都在這個象限，但大部分經驗不豐富的投資者又極易迷失在此信息的迷宮中。

這個象限的能力又是非常個人的，巴菲特的經典方法論，都停留在第一象限，但他真正的個人成功之處，實際上是在第四象限，他從十幾歲開始就對企業管理的持續關注與參與形成的商業直覺，才是他識別到那些長線牛股的根本原因。

所以，對于大部分個人投資者，第一象限信息的認知仍然是最重要的，特別是對于長線白馬。不變是相對的，變化才是絕對的，一個被長期充分定價的邏輯，通常會產生長期的「確定性溢價」，一旦發生變化，其對股價的影響也必然是加倍的、致命的、長期的（比如格力、平安、騰訊、萬科）。

對于長線持股，不能抱著睡大覺的態度，而是不斷跟蹤信息，仔細翻閱每一期財報，正是為了確定它「沒有變」，相反，對任何變化都要充分警惕，白馬的變化，大概率是向壞的方向變。

編輯/isaac