核心觀點

事件簡述

當地時間10月27日，美國經濟分析據公布了美國最新GDP數據。3Q22，美國實際GDP環比折年+2.6%，前值為-0.6%；同比+1.8%，與前值持平。

消費走弱，外貿走強，投資放緩

我們重點觀察了消費、外貿以及投資三大領域。

個人消費支出維持了增勢，但邊際走弱，環比折年+1.4%，前值+2.0%；同比+2.0%，前值+2.4%。消費增長為美國GDP環比/同比貢獻了1.0/1.4個百分點的增速，貢獻率處于近年低位。

(資料圖片僅供參考)

凈出口成為為貢獻美國經濟增長的重點項目。受益于歐洲能源短缺，美國出口表現較優，環比折年+14.4%，前值+13.8%；同比+11.3%，前值+7.3%。出口為美國3Q22的GDP貢獻了1.8/1.3個百分點的環比/同比增速。美國3Q22進口環比折年-6.9%，前值為+2.2%；同比+7.5%，前值+11.2%。由于進口是GDP計算的扣減項，環比下降的進口額為美國3Q22 GDP的環比增速貢獻了1.4個百分點的增長。

私人部門投資總體走弱，環比折年-8.5%，前值為-11.4%；同比+2.3%，前值為+7.2%。私人部門投資的走弱主要是居住用和工商業用不動產投資在貨幣收緊的背景下走弱所帶動的。設備和知識產權投資仍然比較穩健。庫存方面，制造業庫存有所下降，批發和零售業庫存減速上升。

優異總量背后有需求不振的結構隱憂

雖然3Q22 GDP環比折年+2.6%的成績結束了美國的技術性衰退，但我們認為美國宏觀經濟的風險實際上在增加，而非減少。

我們主要的擔憂點在于需求側：1）美國的個人消費雖然維持了正增長，但是呈現出邊際放緩態勢。做為消費驅動性經濟體，美國的消費數據才是判斷美國經濟與股市的核心數據。2）進口數據同比減速/環比下降的幅度較大，這或許意味著美國的消費能力在下降，進口商已經感知到未來消費的弱勢。3）批發和零售庫存維持上升，反映出訂單走弱背景下了庫存仍在堆積。

供給側方面，美國在3Q22受益于歐洲的能源短缺，出口表現較好，這體現在：1）出口數據以較高增速加速上升；2）制造業庫存有所下降。

消費或將進一步走弱，出口難以維持強勢

展望未來，我們認為美國經濟的風險在于需求的走弱會進一步演繹，而出口的強勢卻不可持續。首先，美國實際時薪領先于消費支出。據我們測算，美國實際時薪9月同比-3.2%，前值-3.1%，仍在下行通道中，這說明消費走弱的趨勢還沒有到達盡頭。出口方面，盡管3Q22出口表現優異，但是歐洲的天然氣已經出現了過剩的跡象，天然氣價格已經大幅回落，美國出口數據在未來可能難以繼續受益于歐洲的能源短缺。由于國內需求和外貿出口未來均面臨一定壓力，我們認為美國經濟進入實質性衰退的風險有所增加。

風險提示：國際局勢的不確定性；歷史規律未必代表未來；經濟周期的風險。

事件簡述

當地時間10月27日，美國經濟分析局公布3Q22美國GDP數據。3Q22，美國實際GDP環比折年增2.6%，前值為-0.6%；同比增1.8%，與2Q22持平。

美國GDP拆解分析

個人消費支出：對經濟增長的驅動力下降

3Q22，美國個人消費支出環比折年增1.4%，前值為2.0%；同比增2.0%，前值為2.4%。總體上看，美國的個人消費市場呈現出逐漸走弱的態勢。

另一方面，從增速貢獻的角度看，美國個人消費環比僅貢獻了1.0個百分點的增長；同比貢獻了1.4個百分點的增長。從GDP增長百分點和貢獻和比例來看，美國個人消費都在逐漸趨弱。

拆分來看，個人商品消費支出表現較弱。其中，耐用品同比表現較優，主要是文體娛樂用品消費同比增7.9%；汽車與零部件同比下降0.5%。非耐用品整體表現較差，食品與汽油同比分別下降5.2%和3.7%。

個人服務消費支出中，主要驅動GDP增長的是住房和醫療等必選開支，這其中包含了粘性強且變化滯后的房租開支。總體來看，各個服務項均處于邊際放緩的態勢中，帶有可選消費屬性的交通運輸和文體娛樂服務走弱態勢最為明顯。

總體看，以汽車、社會服務為代表的可選消費項目在3Q22呈現出走弱的趨勢，唯一一項表現較強的是文體娛樂用品主要由電腦、外設、軟件組成。但是逐月觀察下，這些消費電子產品開支的增速已在7月見頂，在8月份則呈現出走弱的態勢。

凈出口：強出口，弱進口驅動GDP增長

美國3Q22的出口增長較為強勁，環比折年增14.4%，前值為13.8%；同比增11.3%，前值為7.3%。從對GDP增長貢獻的角度看，3Q22美國出口環比折年帶動了1.8個百分點的GDP增速；同比帶動了1.3個百分點的GDP增速。

總體來看，自俄烏軍事沖突以來，美國的出口一直處于強勢，3Q22的出口則既2Q22更上了一個臺階。拆分來看，出口增強的首要驅動是商品，主要為工業供給和原材料（我們認為這與歐洲能源短缺的情況有關），其次是服務，主要由跨境旅行服務的增長所驅動。觀察歷史數據，不難發現，出口在近期才成為美國經濟增長的主要驅動力之一。

3Q22，美國進口數據表現較弱，環比折年下降6.9%，前值為增2.2%；同比上升7.5%，前值11.2%，處于一條明顯的減速通道中。從結構的角度來看，無論是服務還是商品，美國的進口額均處于增速放緩或者下降的狀態中。

從GDP增長的貢獻角度看，環比下降的進口增速為3Q22的美國GDP貢獻了1.4個百分點的環比折年增長。觀察歷史，不難看出進口數據作為GDP運算中的一項扣減項，在常規狀態下通常隨經濟發展增長，并拖累GDP的增速，但從3Q22開始，美國的進口環比收縮，對GDP環比增速帶來了正面的貢獻。盡管從數據角度利好美國GDP，但從實際意義的角度看這并不是一個健康、可持續的狀態。

私人部門投資

3Q22，美國私人部門投資（后簡稱投資）環比折年下降8.5%，降幅小于前值的11.4%；同比增2.3%，低于前值7.2%。驅動投資環比下降并且同比減速的主要原因主要來自于不動產市場，包括住房和商用地產。設備和知識產權的投資則仍然處于穩健的增勢之中。

庫存方面，零售業是庫存增速放緩最陡峭的行業，其次是批發和制造業。