中國最“多金”的上市公司$紫金礦業(yè)(02899.HK)$，10月22日交出披露了三季度業(yè)績報(bào)告，與二季度高增長相比，三季度業(yè)績顯的有些不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，2022前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收2041.91億元，同比增長20.84%;前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤166.7億元，同比增長47.5%。第三季度單季度公司實(shí)現(xiàn)營收717.34億元，同比增長21.35%，環(huán)比增長5.98%;歸母凈利潤40.37億元，同比減少13.24%，環(huán)比減少37.95%。

對此，中金公司表示：公司三季度業(yè)績略低于預(yù)期，主要源于Q3金屬價(jià)格下行、疫情和物流擾動、美元匯率大幅攀升及能源成本居高不下等因素。

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成本上行，增收不增利

21.35%的營收增幅和凈利潤下降13.24%背道而馳，那么紫金礦業(yè)為何Q3增收不增利呢？根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，2022年第三季度，紫金礦業(yè)營收717.34億元，較去年同比增加126.2億元；歸母凈利潤40.37億元，較去年同期減少6.16億元。營收增長明顯利潤卻下滑，核心在于公司礦山銷量增長，而成本不斷上行導(dǎo)致毛利率下滑。

具體來看，礦山產(chǎn)銷量方面，三季度礦產(chǎn)金產(chǎn)量環(huán)比提升0.1%至14.0噸，銷量環(huán)比提升3.0%至15.9噸。礦產(chǎn)銅產(chǎn)量環(huán)比提升2.7%至22.2萬噸，銷量環(huán)比提升5.0%至19.2萬噸，其中卡莫阿在二期投產(chǎn)后持續(xù)爬產(chǎn)，權(quán)益產(chǎn)量環(huán)比提升11.0%至3.9萬噸。礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量環(huán)比提升2.1%，銷量環(huán)比提升7.0%。

價(jià)格方面，三季度受大宗商品價(jià)格趨弱以及俄烏沖突造成的能源和運(yùn)輸?shù)瘸杀镜纳弦疲镜V產(chǎn)金售價(jià)環(huán)比下滑5.7%，成本環(huán)比上漲7.8%。礦產(chǎn)銅售價(jià)下滑21.6%，成本上漲4.9%。礦產(chǎn)鋅售價(jià)下滑12.1%，成本上漲9.5%。價(jià)格及成本的不利影響導(dǎo)致金毛利率環(huán)比收縮7個(gè)百分點(diǎn)至44.5%;銅毛利率收縮12個(gè)百分點(diǎn)至52.7%;鋅毛利率環(huán)比收縮11.5個(gè)百分點(diǎn)至42.0%。

簡言之，公司的銅和鋅產(chǎn)量上行，拉動紫金礦業(yè)收入的增長，但由于銅和鋅售價(jià)下滑，成本上行，因此導(dǎo)致公司的利潤下滑。

盡管第三季度公司業(yè)績表現(xiàn)并不佳，但在二級市場上股價(jià)并未大跌，而市場“原諒”紫金礦業(yè)或在于其后續(xù)“驚人”的礦產(chǎn)資源儲蓄。

紫金式收購接連出手，逆勢下“買買買”

對絕大多數(shù)礦企來說，決定一家企業(yè)的成色還是礦山本身的質(zhì)量。紫金礦業(yè)顯然不屬于“老天爺賞飯吃”的行列。公開資料顯示，紫金山的金礦石經(jīng)過開采、選礦、冶煉后，每噸礦石處理后平均只能獲得0.33克黃金，折合人民幣約121元(單位下同)。貧瘠的紫金礦業(yè)能一躍成為“含金量”最高的“中國第一大金礦”，與買礦山不無關(guān)系。

事實(shí)上，無論是金礦還是銅礦，本身價(jià)格都有周期性。而周期性的特征又使得龍頭企業(yè)可以在行業(yè)低谷期逆勢擴(kuò)張，擠壓小玩家的生存空間。三星在DRAM領(lǐng)域的反周期投資大法，就是半導(dǎo)體行業(yè)的一段佳話。在礦業(yè)，反周期投資也屢試不爽。2015年以來，紫金礦業(yè)開始以逆周期的方式在全球征伐，截至目前已有13家金礦企業(yè)或礦山，10家銅礦企業(yè)或礦山，為后期產(chǎn)量提升提供了基礎(chǔ)。

今年上半年，紫金礦業(yè)完成了“兩湖一礦”的鋰資產(chǎn)收購，即阿根廷3Q鹽湖、西藏拉果錯(cuò)鹽湖以及湖南道縣湘源鋰多金屬礦，共擁有超1000萬噸的鋰當(dāng)量資源。公司碳酸鋰產(chǎn)能遠(yuǎn)景規(guī)劃15萬噸/年，其中3Q一期(2萬噸/年)和西藏拉果錯(cuò)一期(2萬噸/年)預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)。

近期，收購兩個(gè)金礦項(xiàng)目，布局海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源。10月12日，紫金礦業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出資39.845億元收購瑞銀礦業(yè)30%股權(quán)。從資源稟賦看，海域金礦是目前中國最大的單體金礦，礦體厚度大，品位高。截至2021年12月31日，保有金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，主要礦體在勘探范圍內(nèi)深部尚未封閉，未來有一定探礦潛力。

從開發(fā)條件看，一是項(xiàng)目進(jìn)展順利，證照基本齊全。項(xiàng)目設(shè)計(jì)采選規(guī)模為12000噸/日，生產(chǎn)規(guī)模396萬噸/年，公司預(yù)計(jì)2025年建成投產(chǎn);二是項(xiàng)目產(chǎn)量可觀，服務(wù)年限長。公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)黃金約15-20噸，服務(wù)年限23年，或?qū)⒊蔀閲鴥?nèi)產(chǎn)量最大的單體黃金礦山。三是雖然是海底超深井采礦，主要礦體分布深度在-50米至-1800米，開采條件較為困難，但山東黃金的三山島金礦已有先例，目前業(yè)內(nèi)技術(shù)積累較為成熟。四是項(xiàng)目成本較低，公司預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益顯著。該項(xiàng)目選礦回收率可達(dá)97%，達(dá)產(chǎn)后年均單位礦石采選總成本為340元/噸。

10月18日，紫金礦業(yè)再次出手收購Rosebel 95%股權(quán)，代價(jià)約25.59億元，入主南美世界級大型金礦。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，Rosebel金礦為南美洲最大的在產(chǎn)金礦之一，截至2021年底，Rosebel金礦項(xiàng)目按100%權(quán)益的總資源量為礦石量1.96億噸，金金屬量約217噸@1.11克/噸，儲量金金屬量約119噸@1.09克/噸。

Rosebel礦區(qū)于2004年投產(chǎn)，Saramacca礦區(qū)于2020年下半年投產(chǎn)，自2004年至2021年合計(jì)產(chǎn)金約176噸，年均產(chǎn)金約10噸，約占蘇里南全國黃金產(chǎn)量的1/3。項(xiàng)目自投產(chǎn)以來，多年維持較好的盈利能力。根據(jù)公告，初步預(yù)估Rosebel項(xiàng)目排產(chǎn)服務(wù)年限為12年(2022-2033年)，年均產(chǎn)金約8.6噸，總計(jì)約103.5噸，其中2024-2032年均產(chǎn)金約9.7噸。且有進(jìn)一步擴(kuò)能潛力。

上述聯(lián)合國瓷的收購，進(jìn)一步完善了紫金礦業(yè)的黃金資源布局，目前紫金礦業(yè)的黃金權(quán)益資源量已達(dá)2748噸，較2021年增長16%，黃金總權(quán)益資源量位列全球第九。

除了加大黃金資源的布局以外，10月21日，紫金礦業(yè)再次以59.1億元獲得金沙鉬業(yè)84%股權(quán)。

金沙鉬業(yè)持有沙坪溝鉬礦探礦權(quán)，該礦為世界級超大待開發(fā)斑巖型鉬多金屬礦床，根據(jù)2013年經(jīng)安徽省國土資源廳備案的《安徽省金寨縣沙坪溝鉬礦勘探地質(zhì)報(bào)告》顯示，探礦權(quán)內(nèi)沙坪溝鉬礦估算的資源量為礦石量16.30億噸，鉬金屬量233.78萬噸，平均品位0.143%。

沙坪溝鉬礦礦體資源量大，品位較高，礦體的賦存條件和水文地質(zhì)條件簡單，適合于采用大規(guī)模地下開采。

根據(jù)中國恩菲工程技術(shù)有限公司出具的2020年開發(fā)利用方案，沙坪溝鉬礦設(shè)計(jì)采選礦石生產(chǎn)能力為1000萬噸/年，建成達(dá)產(chǎn)后年均產(chǎn)鉬約2.72萬噸。該項(xiàng)目建設(shè)期4.5年，總投資預(yù)計(jì)72億元，其中建設(shè)投資64億元，建成達(dá)產(chǎn)后年均產(chǎn)鉬精礦含鉬2.72萬噸。

若銷售價(jià)格按照鉬精礦含鉬15萬元/噸(含稅)計(jì)，年均利潤總額10億元，項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率12.48%，投資回收期為10.4年(含4.5年建設(shè)期)。此次交易完成后，紫金礦業(yè)權(quán)益鉬資源量將從92萬噸大幅提升至290萬噸，相當(dāng)于中國總量的1/3，公司預(yù)計(jì)到2025年伴生的鉬金屬產(chǎn)能有望突破4萬噸，未來有望成為全球最大鉬生產(chǎn)企業(yè)之一。

綜合來看，經(jīng)過多次“買買買”后，紫金礦業(yè)的黃金資源和鉬資源的儲備得以大幅提升，躍居行業(yè)前列，為公司后續(xù)業(yè)績增長打下基礎(chǔ)。不過在多次“買買買”后，紫金礦業(yè)的債務(wù)規(guī)模明顯提升。

截至2022年9月底，紫金礦業(yè)的長短期借款合計(jì)達(dá)867.31億元，較6月底增加123.12億元。而上述幾個(gè)項(xiàng)目均為10月份收購的，加上礦產(chǎn)后續(xù)仍需投入資金開采，對資金需求也較高，為了緩解資金的壓力，公司擬放可轉(zhuǎn)債募資不超過100億元，其中39.85億元用于收購山東海域金礦30%權(quán)益項(xiàng)目，25.16億元用于收購安徽沙坪溝鉬礦項(xiàng)目，25億元用于收購蘇里南Rosebel金礦項(xiàng)目，10億元用于圭亞那奧羅拉金礦地采一期工程項(xiàng)目。

逆周期大幅增加礦產(chǎn)資源儲備，隨著礦產(chǎn)資源的開采，未來公司業(yè)績的持續(xù)性增長有望得到保障，但需要注意的是，礦產(chǎn)資源難以評估價(jià)值，并且開采過程存在諸多不確定性，能否如公司預(yù)期般進(jìn)展尚待考究;而持續(xù)大規(guī)模的并購則實(shí)實(shí)在在的導(dǎo)致公司有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步攀升。

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