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降準(zhǔn)時(shí)機(jī)的選擇需要把握好內(nèi)部均衡和外部均衡。

(資料圖片)

9月以來(lái)，基于對(duì)流動(dòng)性走勢(shì)、降成本助力寬信用、降準(zhǔn)置換到期MLF等因素的考量，市場(chǎng)對(duì)于再次降準(zhǔn)的預(yù)期逐漸升溫。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)時(shí)機(jī)的選擇需要把握好內(nèi)部均衡和外部均衡。外部環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有望于11月逐漸企穩(wěn)，美元指數(shù)震蕩見(jiàn)頂有助于緩解人民幣匯率貶值壓力。內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，MLF進(jìn)入到期高峰，為降準(zhǔn)置換到期MLF提供契機(jī)；專(zhuān)項(xiàng)債前置發(fā)行，以及春節(jié)等因素將會(huì)對(duì)明年年初流動(dòng)性產(chǎn)生擾動(dòng)。因而，11月至明年1月是再次降準(zhǔn)的合意窗口期，歷史數(shù)據(jù)顯示，1月降準(zhǔn)的可能性更高。

1、降準(zhǔn)預(yù)期因何再度升溫？

市場(chǎng)對(duì)于再次降準(zhǔn)的預(yù)期逐漸升溫。9月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于再次降準(zhǔn)的預(yù)期逐漸升溫，主要基于對(duì)流動(dòng)性走勢(shì)、降低融資成本助力寬信用、降準(zhǔn)置換到期MLF等因素的考量。

一則，流動(dòng)性呈現(xiàn)邊際收斂態(tài)勢(shì)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行等因素可能會(huì)加劇收斂態(tài)勢(shì)。8月中旬，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率與同期限央行逆回購(gòu)利率的平均利差約為-71個(gè)基點(diǎn)。隨后，在央行縮量續(xù)作MLF等因素的影響下，該利差持續(xù)收窄，表征著銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)邊際收斂態(tài)勢(shì)。到了10月中旬，隨著資金跨季結(jié)束以及央行再度等量續(xù)作到期MLF，該利差再度走闊，但較8月中旬仍然呈現(xiàn)明顯收斂態(tài)勢(shì)。

向前看，8月國(guó)常會(huì)要求將5000億元專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額在10月底前發(fā)行完畢，從實(shí)際發(fā)行情況來(lái)看，發(fā)行主要集中在10月份，疊加10月一般為繳稅大月，流動(dòng)性邊際收斂態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。同時(shí)，9月28日召開(kāi)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)四季度工作推進(jìn)會(huì)議提出，「要依法依規(guī)提前下達(dá)明年專(zhuān)項(xiàng)債部分限額」，若2023年專(zhuān)項(xiàng)債券于12月底之前提前下達(dá)，則意味著從明年1月開(kāi)始將會(huì)陸續(xù)發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債，也將會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生擾動(dòng)。

二則，寬信用仍然面臨一些不確定性因素，通過(guò)降低融資成本助力寬信用仍然是政策重心。社融存量同比增速在經(jīng)過(guò)7月和8月的震蕩下行后，9月呈現(xiàn)小幅邊際改善，結(jié)構(gòu)上來(lái)看新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。但居民部門(mén)凈融資連續(xù)11個(gè)月呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)，表明疫情和房地產(chǎn)等擾動(dòng)因素仍然存在。在此背景下，貨幣政策的重心仍是引導(dǎo)社會(huì)綜合融資成本下行，助推新增融資穩(wěn)健維持在合理水平。

從目前的市場(chǎng)利率來(lái)看，10月以來(lái)1年期AAA同業(yè)存單平均利率為1.99%，AA+同業(yè)存單平均利率為2.06%，均明顯低于1年期MLF操作中標(biāo)利率。因而，通過(guò)續(xù)作MLF的方式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，實(shí)際上會(huì)變相抬高商業(yè)銀行的邊際成本，不利于貸款利率的進(jìn)一步下行。

三則，四季度MLF到期量明顯提升，通過(guò)降準(zhǔn)置換部分到期MLF是常用操作。今年一至四季度MLF到期量分別為0.80、0.45、1.30和2.00萬(wàn)億元。由于MLF操作需要向人民銀行提供合格質(zhì)押品，央行往往有意將MLF存續(xù)余額維持在一定水平之內(nèi)，以保證不會(huì)影響債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，因而，央行經(jīng)常會(huì)在MLF到期量較高的時(shí)期，通過(guò)降準(zhǔn)置換部分到期MLF的方式，降低存續(xù)MLF余額。

另外，由于MLF操作需要以2.75%為利率向人民銀行付息，而降準(zhǔn)則是將商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金劃轉(zhuǎn)為超額存款準(zhǔn)備金，因而，通過(guò)降準(zhǔn)的方式向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，有利于降低商業(yè)銀行的邊際負(fù)債成本，進(jìn)而推動(dòng)貸款利率下行。

2、降準(zhǔn)時(shí)機(jī)將會(huì)如何選擇？

降準(zhǔn)時(shí)機(jī)的選擇需要把握好內(nèi)部均衡和外部均衡，11月至明年1月均是再次降準(zhǔn)的窗口期，歷史數(shù)據(jù)顯示，明年1月降準(zhǔn)的可能性更高，今年11月至12月也有可能。

外部環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有望于11月逐漸企穩(wěn)，美元指數(shù)震蕩見(jiàn)頂進(jìn)而減輕人民幣匯率貶值壓力。9月以來(lái)，伴隨著美國(guó)通脹回落幅度不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù)上修，助推美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)而放大了人民幣匯率的波動(dòng)，國(guó)內(nèi)貨幣政策總體維持穩(wěn)健略偏寬松的態(tài)勢(shì)。

8月和9月美國(guó)通脹回落幅度不及預(yù)期，有一個(gè)較為明顯的背景是，這兩個(gè)月的基數(shù)都處于較低的水平，在這樣的背景下，新增信息變動(dòng)對(duì)最終讀數(shù)影響將會(huì)顯著放大。但從今年10月至明年6月，隨著美國(guó)通脹基數(shù)持續(xù)處于高位，新增信息變動(dòng)對(duì)最終讀數(shù)的影響將會(huì)逐漸減弱，美國(guó)通脹趨勢(shì)性回落的確定性和穩(wěn)定性有望改善。

在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有望于10月通脹數(shù)據(jù)公布后，逐漸見(jiàn)頂企穩(wěn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的企穩(wěn)，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的壓力將會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定，前期超調(diào)的部分也有望逐漸修復(fù)，外部均衡對(duì)國(guó)內(nèi)政策的約束將逐漸走弱。

內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，MLF進(jìn)入到期高峰，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、元旦和春節(jié)等因素將對(duì)流動(dòng)性水平產(chǎn)生擾動(dòng)。一則，今年11月至明年1月，MLF將會(huì)進(jìn)入到期高峰，尤其是，11月MLF到期量將會(huì)達(dá)到1萬(wàn)億的歷史高峰，存在降準(zhǔn)置換部分MLF的契機(jī)。

二則，9月28日召開(kāi)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)四季度工作推進(jìn)會(huì)議提出，「要依法依規(guī)提前下達(dá)明年專(zhuān)項(xiàng)債部分限額」，若2023年專(zhuān)項(xiàng)債券于12月底之前提前下達(dá)，則意味著從明年1月開(kāi)始將會(huì)陸續(xù)發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債，也將會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生擾動(dòng)。同時(shí)，元旦、春節(jié)前后由于取現(xiàn)、跨節(jié)等因素影響，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性通常趨向收斂。

回溯歷史來(lái)看，2019年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債額度于2018年12月提前下達(dá)，2020年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債額度于2019年11月提前下達(dá)，2022年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債額度于2021年12月提前下達(dá)，在這3個(gè)年份，央行均在12月至次年1月進(jìn)行了全面降準(zhǔn)。

3、再次降準(zhǔn)影響幾何？

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，再次降準(zhǔn)有利于維持新增融資持續(xù)處于合意水平，但仍需要產(chǎn)業(yè)政策等其他政策措施的配合。今年以來(lái)，新增社融呈現(xiàn)出明顯的政策驅(qū)動(dòng)特征，融資供給相對(duì)充足，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求相對(duì)疲弱的狀態(tài)下，融資主體缺少抓手。在前期政策層對(duì)產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的持續(xù)調(diào)整下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)出改善態(tài)勢(shì)，人民銀行公布的三季度調(diào)查問(wèn)卷顯示，總體貸款需求指數(shù)較二季度上行2.4個(gè)百分點(diǎn)至59%，其中，基礎(chǔ)設(shè)施和小型企業(yè)貸款需求上行幅度較大。

在此時(shí)再次降準(zhǔn)，一方面，降低了金融機(jī)構(gòu)的邊際資金成本，有利于促進(jìn)社會(huì)綜合成本穩(wěn)中有降，激發(fā)微觀主體的融資需求，另一方面，也為金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充了較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期負(fù)債，伴隨著銀行長(zhǎng)期資金占比的提高，以及邊際負(fù)債成本的降低，商業(yè)銀行投放表內(nèi)信貸的意愿及能力將會(huì)明顯增強(qiáng)。

對(duì)債券市場(chǎng)而言，再次降準(zhǔn)有利于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于資金利率的預(yù)期，延長(zhǎng)市場(chǎng)利率處于低位震蕩的時(shí)間。8月15日，央行再次降息后，隨著MLF到期縮量續(xù)作和增量利好政策的減弱，資金利率持續(xù)上行。同時(shí)，伴隨著財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)發(fā)力，9月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，社融增速小幅邊際回升，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和寬信用預(yù)期均有所企穩(wěn)。因而，8月下旬以來(lái)，債券收益率持續(xù)震蕩上行，10年期國(guó)債收益率，從8月18日的2.58%，震蕩上行至10月8日的2.76%。

債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)1個(gè)多月對(duì)于信用轉(zhuǎn)寬和資金利率上行等因素的消化，考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨多重不確定性因素，以及寬信用的持續(xù)性仍依賴(lài)于寬松流動(dòng)性的支持，目前國(guó)債收益率對(duì)于利空消息的反應(yīng)逐漸趨于鈍化。若在此時(shí)再次降準(zhǔn)，有利于市場(chǎng)增強(qiáng)對(duì)于資金利率持續(xù)維持低位的信心，從而推動(dòng)市場(chǎng)利率保持低位震蕩。

對(duì)于股票市場(chǎng)而言，再次降準(zhǔn)有利于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于寬信用持續(xù)性的預(yù)期，也會(huì)再次確認(rèn)逆周期調(diào)節(jié)政策依然在持續(xù)發(fā)力，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心。目前股票市場(chǎng)受到估值和盈利預(yù)期持續(xù)下修的雙重壓制，降準(zhǔn)雖然難以直接對(duì)這兩方面因素產(chǎn)生影響，但再次降準(zhǔn)有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于寬信用持續(xù)性的預(yù)期，而信用企穩(wěn)是企業(yè)盈利企穩(wěn)的重要前瞻指標(biāo)，從而間接增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)盈利修復(fù)的信心，進(jìn)而改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，也有利于估值企穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策落地不及預(yù)期；2）國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期大規(guī)模反彈。

編輯/tolk