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核心觀點：

一、為何歷次美債曲線倒掛后都會爆發流動性危機？

什么是流動性沖擊（或者流動性危機）？一般指資產價格下跌過程中杠桿性交易為降低風險敞口去杠桿而進一步拋售資產擠兌流動性的現象。在美元貨幣體系下，全球流動性危機往往刻畫了全球美元流動性被擠兌進而枯竭的狀態。經驗上，通常把3個月美元LIBOR利率與3個月美國國債收益率差值(TED利差)超過1%作為出現美元流動性危機的依據。

何時爆發？歷次美債曲線倒掛后均發生了流動性危機。1990年3月初美債曲線倒掛、11月下旬TED利差升破1%；1998年5月底美債曲線倒掛，10月初TED利差升破1%；2000年2月初美債曲線倒掛，5月底TED利差升破1%；2005年底美債曲線倒掛，2007年8月初TED利差升破1%；2019年8月底美債曲線短暫倒掛，次年3月中旬TED利差再度升破1%。看上去，一旦美債曲線倒掛，流動性危機雖會遲到，但從未缺席。今年4月初美債曲線初次倒掛。

(資料圖片僅供參考)

為何美債曲線倒掛后容易發生流動性危機？美債曲線倒掛往往對應著美國乃至全球經濟的晚周期，“三高”特征顯現：高杠桿率、高資產價格以及高資金成本，如果同時還處于高通脹狀態那就是“四高”。一旦經濟轉弱，資產價格下挫并引發去杠桿就將發生流動性危機。但是，在每輪經濟中周期(過熱期)加杠桿領域存在差異，進而流動性危機的程度亦有所不同。

海外距離流動性危機還有多遠？

1)6月以來已經出現過兩次流動性沖擊，6月中與9月下旬。

2)何時爆發真正的流動性危機？Q4概率不低。有兩種情況會引發流動性危機：一是突然出現催化劑事件；二是經濟突然超預期轉弱。目前仍處于失控狀態的俄烏局勢、英國養老金拋售以及歐洲即將在Q4面臨的能源危機就有可能成為全球美元流動性的催化劑。8月美國個人儲蓄率已經降至3.5%，與2005-2007年的歷史低位水平相當。美國ISM制造業PMI距離榮枯線只有一步之遙。加上地產相關指標均已驟降，預計今年底到明年初美國經濟將加速放緩。

3)可喜的是風險程度有限。過去十余年高杠桿的領域主要是金融體系并未涉及地產等實體部門，進而即便爆發流動性危機也不至于釀成系統性風險，只要美聯儲等央行貨幣政策轉向就能化解。

哪里是脆弱環節？1)美股等金融資產仍是重災區；2)各國主權債務風險尚屬可控狀態；3)亞洲部分區域地產過熱；4)部分新興國家外儲消耗過快，存在一定隱患。

截至10月10日，美國道瓊斯指數、標普500指數與納斯達克綜合指數分別較去年底下挫19.6%、24.2%及32.6%。對美股而言，60年代以來這樣的跌幅都不多見。盡管如此，10月10日標普500指數席勒10年期周期調整市盈率（CAPE）仍高達27.04倍，處于歷史較高水平，進而用CAPE與10年期美債收益率測算得到的標普500風險溢價僅為-0.29%。目前看，美國經濟轉弱在即，除非10年期美債收益率在短期內快速下跌百十來個BP，否則美股或仍有一定的跌幅。這就是我們始終強調的今年美股是熊市，下半年仍存在最后一跌。目前看，這最后一跌顯然還沒結束。

假若爆發流動性危機會如何？或許是個好消息。假若出現流動性危機，大概率包括能源在內的風險資產甚至安全資產都會迎來一波拋售潮、金融資產快速“殺估值”，市場情緒也將開始恐慌。但，這不失為一個轉機。去年底以來美聯儲緊貨幣的目的就是終結高通脹，一旦流動性危機出現，包括能源在內的大宗商品價格下挫勢必緩解通脹壓力，美聯儲大幅加息的迫切性不再。經驗上，一旦流動性危機發生，金融資產快速下挫，就離以美聯儲為代表的各大央行寬貨幣不再遙遠。若流動性風險兌現，跨過去就能看到全球金融市場的曙光。

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