分析師：劉剛、李赫民等

9月以來的全球資產(chǎn)整體延續(xù)8月中以來的弱勢，尤其是美聯(lián)儲9月中加息后推動美債利率和美元的快速沖高成為影響資產(chǎn)的核心變量。全球股市因此普遍回調(diào)、主要匯率對美元貶值，甚至因此誘發(fā)了一些風(fēng)險事件的暴露（如英國養(yǎng)老金、瑞信事件以及部分匯率快速貶值）。

展望10月和四季度，近期美債利率和美元的小幅回落及市場的反彈催生了一些積極預(yù)期，但中金再度提示「麻煩」還未完全結(jié)束、轉(zhuǎn)機可能還需要等待，預(yù)計最早可能要到11月初FOMC再度加息75bp后。主要基于以下幾點考慮：

(資料圖片)

1) 轉(zhuǎn)機被進一步延長

原本預(yù)計在9月FOMC加息75bp之后，加息步伐可能有所退坡，但是8月CPI尤其是核心CPI超預(yù)期使得緊縮預(yù)期被進一步強化（相比之下，此前7月市場預(yù)期明年很快就要降息而推動10年美債降到2.5%顯然是想得有些過多）。

美聯(lián)儲在9月會議上相比上調(diào)通脹預(yù)測「不成比例」的更大幅度上調(diào)加息終點，意味著長端國債計入的預(yù)期也需要被進一步修正（6月FOMC給出4%的加息終點對應(yīng)3.5%的10年美債高點），這也成為美債利率和美元在9月下旬大幅沖高的核心原因之一。

目前看，這一轉(zhuǎn)機至少要等到11月初FOMC加息75bp之后。超預(yù)期的9月非農(nóng)和創(chuàng)新低的失業(yè)率之后，加息預(yù)期被進一步強化，當(dāng)前CME利率期貨隱含的11月加息75bp的預(yù)期超過80%。在11月FOMC會前最后一個重要數(shù)據(jù)，即下周（10月13日）公布的9月CPI數(shù)據(jù)大概率也無助于緩解加息預(yù)期。

2) 美股三季度業(yè)績即將開啟，仍或有下調(diào)壓力

美股市場將于10月中旬開啟為期一個月的三季度業(yè)績期，不論從高頻的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)、還是一些企業(yè)的微觀情況看，盈利下修可能仍將是大方向。

最新9月ISM制造業(yè)PMI顯示需求指標(biāo)如新訂單快速回落至榮枯線以下，庫存繼續(xù)攀升，與微觀企業(yè)層面顯示需求回落和庫存過剩的情形一致，尤其是零售（如耐克、沃爾瑪、塔吉特）和半導(dǎo)體（美光、高通等）等行業(yè)。

需求回落疊加庫存過剩會壓制企業(yè)利潤率，也會抑制商品價格和進口需求，這一背景下近期運價出現(xiàn)斷崖式回落也就不難理解。當(dāng)前，F(xiàn)actset預(yù)計預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)三季度EPS同比2.1%，較二季度的6.4%繼續(xù)回落，2022年全年盈利增速為7.3%，2023年8.1%。

3) 美國中期選舉與地緣局勢擾動

美國將于11月8日舉行中期選舉，根據(jù)當(dāng)前民調(diào)如realclearpolitics，fivethirtyeight等統(tǒng)計，民主黨可能以微弱優(yōu)勢（2票，51比49票）繼續(xù)掌控參議院，但將失去眾議院控制。拜登總統(tǒng)的支持率從7月底的37%明顯回升，但目前依然處于43%的相對低位。「分裂」國會和相對低的支持率對于拜登總統(tǒng)和民主黨在未來兩年推進后續(xù)政策可能將帶來更大挑戰(zhàn)。

中金此前梳理顯示，中期選舉或者大選之前，市場往往維持相對弱勢，待選舉結(jié)束之后可能迎來轉(zhuǎn)機。此外，俄烏局勢的后續(xù)進展也是需要關(guān)注的不確定性，短期缺乏明顯的可見性。

4) 資產(chǎn)價格并不處于一個非常「舒服」的位置

根據(jù)此前測算，3.8%的10年美債對于當(dāng)前加息路徑已近計入比較充分，沖高4%則有些透支，但是在短期緊縮和通脹路徑依然不明朗的背景下，期待長端美債大幅下行同樣也很困難。相比之下，美股當(dāng)前15.4倍的動態(tài)估值，在短期分子端和分母端都可能看不到明顯起色的情況下，距離測算的14倍左右還有一定距離，因此短期也不排除還有一定壓力。

5) 關(guān)注資產(chǎn)高波動的反身性

當(dāng)前主要資產(chǎn)的波動率都處于高位，在全球美元流動性緊張的大背景下，一些薄弱環(huán)節(jié)和「灰犀牛」正在承受更大的壓力。雖然中金并不認(rèn)為系統(tǒng)性的流動性危機是基本情形，但是資產(chǎn)價格的高波動本身會誘發(fā)很多問題，節(jié)前因為英國國債大跌引發(fā)的英國養(yǎng)老金的流動性沖擊、瑞信風(fēng)險事件和CDS飆升、以及部分新興市場匯率大幅貶值都是典型例子。

當(dāng)然，此次英國的例子也告訴我們，央行不會因為經(jīng)濟下滑甚至衰退而停止加息，但是一旦出現(xiàn)流動性危機，則可能將毫不猶豫的「轉(zhuǎn)向」以防止「負(fù)向螺旋」的更大風(fēng)險。

客觀的講，中金從8月以來就對除美元以外主要資產(chǎn)持謹(jǐn)慎看法、而且預(yù)計這一時間還將被進一步推遲到11月，但并不意味著就對未來前景轉(zhuǎn)向徹底悲觀。基于高基數(shù)和外生供給擾動緩解下10月通脹有望回落、貨幣政策可以退坡、及衰退明年到來但非深度衰退的三個基本假設(shè)，預(yù)計11月之后可能逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。

配置建議：現(xiàn)金為主、控制倉位；逐漸考慮美債的配置價值

短期內(nèi)，倉位上以現(xiàn)金為主可能依然是一個較好的選擇，幣種上美元指數(shù)的強勢在避險和美國增長比差邏輯下也難以明顯逆轉(zhuǎn)。

1）美債利率：3.8%~4%左右計入了較多緊縮預(yù)期，預(yù)計短期在這個區(qū)間大幅上行突破和向下突破都需要額外更多催化劑。中期看，配置價值逐步顯現(xiàn)，但建議等待10月中旬通脹數(shù)據(jù)和11月初的FOMC會議。

2）美股市場：還需等待轉(zhuǎn)機。并不充分的估值、業(yè)績期、通脹和緊縮路徑、以及地緣局勢等使得市場在這個位置并不牢靠，不排除仍有波動和下行空間。11月緊縮可以退坡后，或許可以提供較好的配置時機。

3）美元指數(shù)：歐洲的緊縮和增長壓力疊加避險需求，在短期內(nèi)或繼續(xù)提供支撐。

4）大宗商品：需求趨弱仍是主導(dǎo)邏輯，但關(guān)注OPEC減產(chǎn)以及俄烏局勢等外生的供給意外沖擊。

5）黃金：短期黃金的反彈依然是基于美債（實際）利率回落和美元趨弱，但這兩點在目前水平上都不具備可持續(xù)性。如果11月后美聯(lián)儲政策退坡將會提供支撐，但屆時我們將建議從相對角度，關(guān)注彈性更大的債券和成長股。

6）其他市場：依然需要密切關(guān)注部分邊緣新興市場和歐洲在全球美元流動性緊張情況下的「灰犀牛」風(fēng)險。

編輯/Corrine