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6月開啟縮表以來，美聯儲減持美債進度不及目標，所持MBS規模甚至不降反增，對美債利率走勢的影響也似乎有限，「疑云」背后原因何在？且聽分解。

一、美聯儲減持美債，不及目標？Tips調整是主因，實際上嚴格如期減持

(資料圖片僅供參考)

美聯儲于6月開啟縮表之后，前三個月累計減持美債規模不足800億美元，比原計劃少了100億美元以上。但是從分項來看，美聯儲SOMA持有的中長期美債、短期美債、Tips分別減少824億美元、33億美元、51億美元，基本上符合計劃，不過與總數據之間出現明顯背離，存在超過100億美元的「缺口」。

美聯儲減持美債的100億美元「缺口」，主因Tips本金的通脹調整補償。為了保護投資者免受通脹影響，Tips的本金每個月都會根據CPI數據進行調整。40年一遇的大通脹，使得美聯儲Tips本金調整規模快速上升，6-8月合計增長超100億美元，導致了減持進度「看似」不達預期。實際上，美聯儲不僅在總量上按部就班減持美債，結構上也嚴格按照計劃減持中長債，到期短債全部進行再投資。

二、美聯儲持有MBS，越減越多？結算時滯是主因，9月后將重回落勢

美聯儲所持MBS規模不降反增，主因從購買到結算存在最長3個月的時滯，歷史上也有過先例。實際數據顯示，美聯儲持有的MBS規模不僅按計劃減持525億美元，反而從6月初的27074億美元增至27092億美元，完全「背道而馳」。原因在于，美聯儲從購買MBS到入賬結算存在最長3個月的時滯。其實2017年-2019年縮表初期，美聯儲持有的MBS規模也曾出現過「不降反增」的情形。

展望未來，美聯儲「賬面上」持有的MBS或將在9月后將進入下降通道，但縮減進程相較美債而言更不可測。參考2017-2019年縮表周期來看，美聯儲「賬面上」持有的MBS或將在9月后進入下降通道。但與美債不同的是，MBS無固定到期日，每月再投資規模取決于預期本金支付金額（貸款者可以提前還貸）與縮減目標的差額，實際縮減進程并不可測（縮減MBS的主動權不在美聯儲）。

三、縮表等對美債利率影響有限？9月起縮表提速，或成美債利率又一推力

6月以來，美債利率走勢，更多是受著美聯儲加息預期的擾動，縮表等影響或被「掩蓋」。6月中旬至7月底，伴隨著「衰退」交易升溫、加息預期階段性退潮，10Y美債收益率一度從3.5%的高點回落至2.5%附近。8月以來，美聯儲不斷強化鷹派立場、重申控通脹決心，10Y美債重回升勢、一度上行至4%以上。但基于美債收益率曲線形態來看，縮表及其他因素對美債利率的影響或被「掩蓋」。

9月起，美聯儲縮表速度翻倍，或成美債利率上行的又一推力，不利影響仍需關注。作為疫后美債的「頭號買家」，美聯儲縮表速度從9月起翻倍至每月950億美元，勢必會對銀行、共同基金等機構帶來更大的購債壓力。再考慮到薪資及住房通脹粘性依然較強等，美聯儲加息持續性及終點利率不宜被低估。結合歷史經驗來看，10Y美債利率不會止步于4%，未來繼續沖高的不利影響仍需關注。

風險提示：美聯儲核心通脹居高不下；美國就業修復不及預期。

編輯/Corrine