上周二,美國勞工部公布了最新一期的通脹數(shù)據(jù)。8月份美國通脹仍在躥升,當(dāng)月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲8.3%,高于市場預(yù)期的8.1%。
這份CPI數(shù)據(jù)隨即在金融市場掀起波瀾,在經(jīng)歷「黑色星期二」之后,美國股市在周四又持續(xù)下跌,同時(shí)投資者在大量拋售美國國債,使得對(duì)政策敏感的兩年期國債收益率升至2007年以來新高。
(相關(guān)資料圖)
這都無疑進(jìn)一步加重了美聯(lián)儲(chǔ)9月激進(jìn)加息的預(yù)期(本周美聯(lián)儲(chǔ)9月份聯(lián)邦公開市場委員會(huì)貨幣政策會(huì)議將決定加息幅度)。
目前,CME(芝加哥商品交易所)「美聯(lián)儲(chǔ)觀察」工具數(shù)據(jù)顯示,9月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率接近80%,加息100個(gè)基點(diǎn)的概率為20%。
9月13日,橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐在自己的領(lǐng)英平臺(tái)中分享了一篇名為《從通脹開始(Itstartswithinflation)》的文章。
達(dá)利歐認(rèn)為,若利率升至4.5%,股票價(jià)格則將下跌20%。
利率可能會(huì)升至4.5%-6%區(qū)間高端,這將導(dǎo)致私營部門信貸增長放緩,進(jìn)而影響到私營部門的支出,以及整體經(jīng)濟(jì)。
所以在達(dá)利歐看來,美國經(jīng)濟(jì)放緩是不可避免的。
達(dá)利歐從通脹出發(fā),著重解釋了通脹、利率、市場和經(jīng)濟(jì)增長是如何相互關(guān)聯(lián)的,以及這對(duì)未來意味著什么。
以下為達(dá)利歐在領(lǐng)英發(fā)布的文章內(nèi)容,聰明投資者精譯此篇短文,分享給大家。
在這篇文章中,a)我將非常簡要解釋我認(rèn)為的決定通脹、利率、市場價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長率的「經(jīng)濟(jì)機(jī)器」是如何工作的,b)與你一起將當(dāng)前的情況應(yīng)用到該「機(jī)器」中,以預(yù)測未來。
1、工作原理
從長遠(yuǎn)來看,生活水平的提高是因?yàn)槿藗兿氤隽俗屆刻斓墓ぷ鲀r(jià)值更大的方法。我們稱之為生產(chǎn)力。
之所以圍繞這一發(fā)展趨勢會(huì)有上下起伏,是因?yàn)榇嬖谕苿?dòng)利率、其他市場、經(jīng)濟(jì)增長和通脹的貨幣周期和信貸周期。
在所有條件都相同的情況下,當(dāng)貨幣和信貸增長強(qiáng)勁時(shí),需求和經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)變得強(qiáng)勁,同時(shí)失業(yè)率會(huì)下降,而所有這些都會(huì)導(dǎo)致更高的通脹。
當(dāng)相反的情況是真的時(shí),那么相反的情況就會(huì)發(fā)生。
大多數(shù)人都同意——最重要的是,決定儲(chǔ)備貨幣國家可用貨幣和信貸數(shù)量的央行行長認(rèn)為——只要不產(chǎn)生不良通脹,經(jīng)濟(jì)增長率最高、失業(yè)率最低的國家就是好的。
什么樣的通脹率是不希望出現(xiàn)的?
答案是會(huì)對(duì)生產(chǎn)力產(chǎn)生不良影響的;大多數(shù)人以及央行都認(rèn)為這個(gè)水平大約是在2%左右。
因此,大多數(shù)人和大多數(shù)央行都希望,一方面能保持強(qiáng)勁增長和低失業(yè)率,另一方面把通脹率控制在一個(gè)理想水平。
由于強(qiáng)勁增長和低失業(yè)率會(huì)加速通脹,所以央行在權(quán)衡通脹與增長時(shí),會(huì)傾向于解決影響更大的那個(gè)問題,同時(shí)改變貨幣政策將另一個(gè)問題的代價(jià)最小化。
換句話說,當(dāng)通脹率很高(超過2%)時(shí),他們將收緊貨幣政策,通過削弱經(jīng)濟(jì)使其下降。利率越高,他們就越收緊。
通脹率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民和央行的期望(例如,今天的CPI報(bào)告顯示核心CPI每月變化0.6%,相當(dāng)于7.4%的年化率)和低失業(yè)率(3.7%),顯然通脹是首要問題,因此央行應(yīng)該收緊貨幣政策。
這是之后一切變化的起點(diǎn)。
告訴我,如果沒有央行推動(dòng)利率、貨幣和信貸增長率,未來的通脹率將會(huì)是多少,我?guī)缀蹩梢愿嬖V你答案。
整個(gè)過程從通脹開始,然后是利率,然后是其他市場,然后是經(jīng)濟(jì)。
首先是通脹。
由于任何東西的價(jià)格等于所花費(fèi)的貨幣和信貸金額除以出售的數(shù)量,因此價(jià)格的變化,即通脹等于花費(fèi)在商品和服務(wù)上的貨幣金額和信貸金額的變化,除以出售的商品和服務(wù)數(shù)量的變化。
這主要取決于貨幣和信貸的數(shù)量以及央行提供的利率水平,但也會(huì)受到可用商品和服務(wù)供給的影響,例如供給中斷。
然后是利率。
央行決定了可用于消費(fèi)的貨幣和信貸數(shù)量。他們通過設(shè)定利率,印刷貨幣來買賣債務(wù)資產(chǎn),比如量化寬松和量化緊縮。相較于通脹率,實(shí)際利率具有很大的影響。
然后是其他市場。
利率相較于通脹的上升,會(huì)導(dǎo)致股票、類股票市場以及大多數(shù)生息資產(chǎn)價(jià)格的下跌,因?yàn)?/p>
a)其對(duì)收入的負(fù)面影響,b)資產(chǎn)價(jià)格需要下跌以提供競爭性回報(bào),即「現(xiàn)值效應(yīng)」,以及c)可用于購買這些投資資產(chǎn)的貨幣和信貸較少。
此外,因?yàn)橥顿Y者知道這些事情的發(fā)生會(huì)減緩收益的增長,這也會(huì)反映在投資資產(chǎn)的價(jià)格上,從而影響經(jīng)濟(jì)。
然后是經(jīng)濟(jì)。
當(dāng)央行創(chuàng)造出相較于通脹率的低利率時(shí),以及當(dāng)他們可以提供大量信貸時(shí),他們鼓勵(lì)
a)借款和支出,以及b)投資者出售債務(wù)資產(chǎn)(如債券)和購買可對(duì)沖通脹的資產(chǎn),這加速了經(jīng)濟(jì)增長并提高了通脹(特別是當(dāng)商品和服務(wù)的數(shù)量幾乎沒有能力增加時(shí))。
反之亦然,也就是說,當(dāng)他們的利率相較于通脹較高,以及貨幣和信貸供應(yīng)緊張時(shí),他們會(huì)產(chǎn)生相反的效果。
這些問題的解決將在最可容忍的水平附近,所有因素都考慮在內(nèi),即如果有一件事情是不可容忍的,例如通脹率過高、經(jīng)濟(jì)增長太弱等,央行專家將針對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行改變,政策將會(huì)改變,其他方面也都會(huì)改變,以實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。
所以,弄清楚未來會(huì)發(fā)生什么,整個(gè)過程是一個(gè)迭代過程,就像求解方程組,使得最重要的事情得以優(yōu)化。
2、代入目前的情形來看
現(xiàn)在,來看下前文所述對(duì)于通脹、利率、市場和經(jīng)濟(jì)意味著什么。
通過修正我們對(duì)決定因素的估計(jì),我們可以得到最終的估計(jì)結(jié)果。
如上文所述,從通脹率開始,你的估計(jì)代表著你對(duì)未來的預(yù)期。
目前,市場預(yù)測美國未來10年的通脹率為2.6%。我預(yù)測通脹率的長期水平將維持在4.5%-5%之間,除非出現(xiàn)沖擊(例如,歐洲和亞洲的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭惡化,或更多的干旱和洪水),如果受到經(jīng)濟(jì)沖擊,這個(gè)數(shù)字會(huì)顯著升高。
在短期內(nèi),我預(yù)計(jì)隨著過去一些事件(例如能源)負(fù)面影響的消退,通脹將略有下降,然后在中期內(nèi)將回升至4.5%至5%。
我不會(huì)展開來講我是如何作出這個(gè)估計(jì)的(我對(duì)此非常不確定),因?yàn)槟菚?huì)花費(fèi)太長時(shí)間。
你的猜測是什么?
接下來,我們需要估計(jì)的是利率在何等程度上與通脹相關(guān)。
目前,市場預(yù)計(jì)接下來10年的折現(xiàn)率為1%,與長期的實(shí)際收益率相比,再考慮到近期適度的高收益率,這是一個(gè)相當(dāng)?shù)偷恼鎸?shí)收益率。
你的猜測是什么?
根據(jù)未償還債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)量、債務(wù)人的償債成本以及債權(quán)人的實(shí)際回報(bào)的意義,我的猜測是實(shí)際利率會(huì)在0%到1%之間。
因?yàn)檫@個(gè)水平對(duì)于債務(wù)人來說,是一個(gè)可以忍受的高位;對(duì)于債權(quán)人來說,也是一個(gè)可以忍受的低位。
將通脹估計(jì)值和實(shí)際利率估計(jì)值放在一起,你將得到債券的預(yù)期收益率。如果你想估計(jì)短期利率,那么要首先確定收益率曲線的樣子。
你的猜測是什么?
我的觀點(diǎn)是,除非經(jīng)濟(jì)遭受了不可接受的負(fù)面影響,否則收益率曲線將相對(duì)平坦。
根據(jù)我對(duì)通脹和實(shí)際收益率的猜測,我認(rèn)為長期和短期利率都在4.5%到6%之間。然而,我猜測美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易地越過這個(gè)區(qū)間(盡管4.5%可能太容易了),因?yàn)槲艺J(rèn)為6%對(duì)債務(wù)人、市場和經(jīng)濟(jì)來說是不愿接受的壞消息。
雖然利率和信貸可獲量會(huì)受到上述因素的影響,但同時(shí)也會(huì)存在由借貸量引起的利率的供求效應(yīng)。
例如,美國政府將不得不出售大量債務(wù)來彌補(bǔ)赤字(今年GDP的4-5%),而美聯(lián)儲(chǔ)也將大量出售(并放開)(約4 %的GDP)。
所以問題是,匹配這么大的供應(yīng)量(占GDP的8-9%)的需求將來自哪里,或者利率必須提高多少才能減少私營部門的信貸需求以平衡供需。
你怎么看?
我認(rèn)為似乎利率將不得不大幅上升(接近4.5%至6%范圍的高端),并且私人信貸的大幅下降將削減支出。這會(huì)使得私營部門信貸增長放緩,從而導(dǎo)致私營部門支出下降,進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。
現(xiàn)在,我們可以估計(jì)利率上升對(duì)市場價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長意味著什么。
利率上升將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有兩種負(fù)面影響:
1)現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值;和2)由于經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致的資產(chǎn)收入下降。二者都必須要考慮到。
你對(duì)這些的估計(jì)是什么?
根據(jù)現(xiàn)值折現(xiàn)效應(yīng),我估計(jì)如果利率從現(xiàn)在的水平上升到4.5%左右將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生約20%的負(fù)面影響(平均而言,因?yàn)?/strong>資產(chǎn)的久期越長影響越大,久期越小影響越小),而收入下降將會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生約10%的負(fù)面影響。
現(xiàn)在,我們可以估計(jì)市場下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)意味著什么,即「財(cái)富效應(yīng)」。
當(dāng)虧錢時(shí),人們會(huì)變得謹(jǐn)慎,放貸人在給他們貸款時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎,所以他們的支出會(huì)減少。
我的猜測是,會(huì)出現(xiàn)一次明顯的經(jīng)濟(jì)收縮,但需要一段時(shí)間才能發(fā)生,因?yàn)楝F(xiàn)金水平和財(cái)富水平現(xiàn)在相對(duì)較高,它們可以用以支撐支出,直到彈盡糧絕。
我們現(xiàn)在看到了這種情況的發(fā)生。例如,盡管我們看到利率和依賴債務(wù)的板塊(如住房)顯著減弱,但我們?nèi)匀荒芸吹揭粋€(gè)相對(duì)強(qiáng)勁的消費(fèi)支出和就業(yè)情況。
結(jié)果是,在我看來,通脹率將遠(yuǎn)高于人們和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期(而同比通脹率將下降),利率將上升,市場的其他板塊將走弱,經(jīng)濟(jì)將弱于預(yù)期,這還沒有考慮到內(nèi)部和外部沖突的惡化趨勢及其影響。
編輯/phoebe