投資者總是期冀找到「投資中的不可能三角」（確定性、景氣度、估值）兼備的投資機會，但事實上，完美的投資機會只存在于事后的復盤中。

(資料圖)

美團創始人之一王慧文在對互聯網行業進行分類時曾引用過張小龍的一句話，「設計就是分類」。對事情進行的分類，就已經完成了設計的工作。

王慧文認為：「按照這種方法論來看，對中國互聯網整個產業做分類，如果只分一刀，大家很容易從具體所從事的事情、行業、產業特征、產品特征來看，很少從一個大的全景來看，但其實從全景看行業分類是很有意義的。」

與之類似，我們是不是可以說「投資就是分類」，對所研究的公司進行分類，往往對最終的投資決策具有至關重要的作用。

通常來說，我們首先會按照行業將公司分類，也就有了消費、科技、制造等不同行業的投資方法論。

此外，按照投資風格的不同，投資人也會把自己歸為不同的流派之中，也就有了成長股、價值股、周期股等投資類別。

但實際應用中，我們往往發現上述分類方式過于粗糙，且沒有統一可認可的標準，進而導致很多溝通障礙的產生。

例如，分析師基于行業可比PE得出目標價，但同一行業的公司在業績增速、競爭格局、產業周期等方面并非完全一致，甚至常常存在較大差異，我們往往很難判斷20倍PE或2倍PEG到底是不是真的便宜。

基于此，我們可以對研究標的進行更加實際的分類。具體來講，在動輒近百頁的分析報告中，投資人關注的通常可歸納為以下三個方面：

第一，公司的長期確定性，或者說護城河、商業模式（決定了DCF模型中的永續增長假設與長期增速）；

第二，短期的景氣趨勢（決定了DCF模型中的近期增速假設）；

第三，公司估值（DCF結果或PE、PEG等指標）。

即使行業不同，我們也可以根據上述三個維度對公司進行分類，換言之，即使處于統一細分行業，各個公司的分類特征也可能相差甚大。

確定性、景氣度、估值三者構成了投資中的不可能三角，理想中我們希望找到三者兼備的投資機會，比如15倍的茅臺（景氣拐點階段）、50倍的愛美客（維持50%以上的增長），但事實上，完美的投資機會只存在于事后的復盤中。

確定性

首先針對公司的護城河，每個人都有一套自己的衡量理論，但總體來說，應該可以在ROE（或者忽略資產負債率的差異，使用ROIC）的標準下得到統一，如果有分析師洋洋灑灑寫了一篇公司推薦報告，但數據顯示，其歷史平均ROE處于全行業中下水平，那顯然我們需要更多的預測能力，才能得出該公司具有較長期的核心競爭力這一結論。

定性來看，我認為Bruce Greenwald在《競爭優勢》一書中的結論具有很強的參考價值，Greenwald將競爭優勢的主要來源歸納為以下兩類，一是規模經濟，二是客戶鎖定。

我們可以通過以下兩點標準識別競爭優勢：

1）企業間市場份額是否穩定？若企業間總是存在相互搶奪市場份額現象，那么競爭優勢并不明顯。細分市場內企業進出頻繁，進入壁壘和競爭優勢越低，企業越少、越穩定企業享受進入壁壘保護。

2）企業的盈利情況？一般稅后資本回報率在15%-25%之間，那說明公司具備競爭優勢，若稅后資本回報率在6%-8%那么基本上說明公司的競爭優勢不存在。

景氣度

相比于對長期趨勢的討論，大部分分析師往往更關注短期景氣度的變化（長期邏輯很難形成「預期差」并構成投資建議），也就形成了A股的主流的景氣輪換投資流派，極致來講就是所謂的賽道股投資（可以理解為長期商業模式與短期景氣度的雙擊）。

針對短期景氣趨勢的投資，聽起來很簡單易懂，復盤來看，如果可以買入每年增速最快的賽道，確實可以獲得很高的長期復合收益。

但正因為此，隨著信息傳播效率的不斷提升，機構之間的研究內卷日益嚴重，因為本質上來講當前的景氣度已經包含在股價中，只有「超預期」的景氣度變化才能形成買賣建議，在消費、電子等行業的投資中，信息競爭程度已經逐漸從季報博弈向月數據乃至周數據轉移。

估值

最后，針對估值的分類，雖然DCF模型才是衡量估值的最客觀標準，但遺憾的是DCF模型中的參數必然包含大量投資人的主觀假設，難以在應用中得到統一，因此PE、PS、EV/Ebitda等相對指標更容易作為分類標準。

通常投資人對估值的分歧也正來源于此，經典「價值投資人」可能拒絕任何30倍PE以上的股票，即使公司當前呈現很高的景氣度，而所謂的「成長股投資人」則可能視30倍為非常值得買入的價格。

低PE策略可以獲得超額收益嗎？結果大概率是否定的。

歷史回測來看，在給定增速的情況下，年初PE高低和全年漲幅并沒有顯著的相關性，某些年份，低PE組漲幅較高，但在另一些年份，低PE組則大幅跑輸。

綜合來看，賣方分析師的工作更多是投資維度中的第一和第二類因素，尤其是第二類因素的超預期變化，而買方基金經理的工作則是在以上三者中做出取舍，并形成自己的投資風格，可以說不同流派的投資人實際上就是對這幾個因素的不同權重的組合。

那么有沒有同時滿足不可能三角的投資機會？很遺憾，從長期構建投資組合的角度看，答案大概率是否定的（除非你的策略是持續尋找價值洼地，并在估值修復后快速賣出），因為低估值是一個時點概念，低估值與長期持有本身就是矛盾的，確定性高+景氣度向上的公司可能在某一時點是低估的，但很快會被市場發現并進入相對高估的狀態。

而如果從低估值出發，大概率要面對長期確定性和景氣度之間的取舍，而由于成長性溢價，大部分低估值公司都存在景氣度向下的問題，如果想要用商業模式去對抗短期的景氣度向下，則要承受估值陷阱的風險。

所以在某一時點，研究員可以發現確定性高+景氣度向上+低估值的投資機會，但時間窗口往往非常短暫，比如2016年的白酒、2020年的新能源。

但拉長來看，完美的投資機會可遇而不可求，也很難對整體的投資組合形成較大的貢獻，也就是所謂的「善弈者，通盤無妙手」。

編輯/Corrine