21Q4美國科技股持續調整，年初至今納指下跌24%。美國科技股怎么了？在此比較97-00年和20-22年兩輪美股表現，總結出宏觀、微觀、定價層面的相似之處，美股定價周期可能正在重演。

兩輪宏觀比較：典型的「外部沖擊+政策刺激」經濟周期。97-00年和20-22年都經歷了典型的「外部沖擊+政策刺激」經濟周期：

1）外部沖擊下行。經濟受到外部沖擊、急速下行（亞洲金融危機VS20年新冠疫情危機）。

2）政策刺激復蘇。刺激政策全面出臺，貨幣政策「大放水」（逆轉加息周期轉而降息3次VS緊急降息/無限QE/現金補貼），經濟從低基數修復、復蘇，市場產生資產泡沫。

3）政策退出再回落。為了抑制通脹，貨幣政策「急剎車」（降息轉為加息6次VS Taper/加息/縮表），同期經濟見頂回落，資產泡沫破滅。

兩輪微觀比較：相似的科技周期從爆發到增速見頂。比較97-00年和20-22年兩輪美股，微觀層面都經歷了相似的科技周期交易：

1）行業滲透率高增長期（20%-60%）的中段（40%左右），企業增速見頂回落，帶來長期預期修正，引發兩輪美國科技股調整。

2）企業盈利上行尾聲階段，傳統企業盈利先行回落，市場開始偏愛盈利相對韌性的科技股，認為能夠對抗盈利下行，給予超高估值；當科技股盈利也開始回落、表現出「后周期」而非「逆周期」時，市場過高的預期回調、估值下殺。

3）除此之外，在科技周期的尾聲都出現了美國科技反壟斷監管，且一二級市場聯動的熱潮同時冷卻。

00-97年滲透率經驗值得參考：1）滲透率從20%提升到40%階段，成為市場焦點，估值快速上升。2）滲透率達到40%左右時，行業依然處在增長期，但市場拐點領先于滲透率擴張拐點。3）滲透率達到40%左右時，產業增速見頂，同期經濟持續下行，企業業績不及預期，成為估值下殺導火索。

美股定價周期如何重演？

盈利上估值擴，盈利下估值收，流動性推波助瀾。1）兩輪指數估值呈現倒V型。期間指數遠期估值從均值擴張到均值向上2倍標準差以上，而最終回歸均值。目前已降至均值附近，觀察后續盈利預期調整。2）盈利上估值擴，盈利下估值收，流動性推波助瀾。估值擴張都處在經濟復蘇、流動性寬松階段；當刺激政策退出、盈利再度回落，估值大幅收縮。

盈利分化，成長>價值；盈利收斂，成長<價值。1）經濟復蘇初期，成長風格盈利好于價值風格，風格分化初現，成長風格小幅跑贏；2）經濟復蘇后期，價值風格盈利下行，成長風格盈利有韌性，風格分化加大，成長風格大幅跑贏；3）經濟衰退期，成長風格盈利下行并向價值風格收斂，風格表現差距收縮，成長風格估值下殺，價值風格跑贏。

在整個定價周期中，成長風格估值擴張首先遠超價值風格，而當流動性收緊、成長股盈利也下行之后，成長和價值的估值鴻溝將全面收斂，最終成長相對價值的超額收益主要來源于EPS增長。再看本輪美股，截止目前，美國成長風格自19年3月以來，跑贏價值風格37.7%，其中11.4%為盈利貢獻，其余26.3%為估值貢獻。將盈利對應到ROE層面，ROE差值擴散，成長與價值價差擴大，成長跑贏；ROE差值收斂，成長與價值價差收斂，價值跑贏。

風險提示：俄烏沖突升級、海外加息超預期、疫情擴散超預。

編輯/Corrine