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說到美債長短利差，市場關注最多的自然要數美債10年期和2年期的利差，但美聯儲近期更多的關注了美債10年期和更短期的3個月的利差。

當前市場熱點自然是美債10-2的長短端倒掛，而另一方面，美聯儲也自然注意到了美債3個月和10年期利差的異常走擴。

在過去數十年中，美債10-3M利差與10-2利差走勢基本趨同，但罕見的是，自今年1月，二者之間發(fā)生了劈叉，這個現象也引起了美聯儲的關注。

那么二者之間走勢的分化，具體代表了什么含義？這一階段和各家基金路演交流的時候，也多多少少聊了這個話題，我把我的思考給大家分享一下。

美債10-2利差的消失甚至倒掛，意味著美債短端收益率已經高于長端，在美聯儲越來越鷹派的加息言論面前，短端上行幅度大幅增加，而長端名字利率隱含的長期經濟增長并未同步抬升，其本質為加息抑制的通脹主要是由供給因素而非需求過熱的原因導致的。那么就這個角度來看，10-2的倒掛對于經濟的放緩和衰退的指引并不會錯。

3個月和10年期的繼續(xù)走擴，是美聯儲近期重點關注的對象。鮑威爾在全國商業(yè)經濟協會（NABE）演講時提到，美聯儲在研究收益率曲線倒掛和經濟衰退風險時更為關注短期收益率曲線，10-3M的倒掛對于經濟衰退的指導和證實意義更強，反過來10-3M利差的走擴，隱含著美國經濟可能還不會衰退，從這個角度來思考也沒錯。

為何都是美債長短利差的兩個曲線發(fā)生了劈叉，得出了兩個看似相悖的結論？其實你拉到足夠長期的美債利差周期里面，可以再做一個兩個期限結構的利差的利差，即（3M-10Y）-（2Y-10Y），也即2Y-3M的利差，得到圖中下半張圖灰色部分的數據。

這一系列數據的宏觀含義是什么？其實要充分的理解三句話，（1）FED政策對著美國，外溢效應對著世界；（2）短債是美國，長債是世界；（3）美元是世界的美元，美債是世界的美債。

從過去全球一體化的宏觀角度來看，美國作為最終需求方，美國的表現等同于全球經濟的表現，差別無非是你好我更好，你差但我比你好。

在這個框架下，美聯儲的貨幣政策通過外溢效應作用于全世界的總需求，而美債長端名義利率實質上也能代表了全球經濟增長預期和水平。

在之前的文章《經濟回報、利率、匯率、資產和負債 價值和估值》中也提到過，全球化下各個經濟體都是一根繩上的螞蚱，各國總需求大體上是同向變動的，一個經濟體的轉向也會帶動其他經濟體同向變動。

從這個角度出發(fā)思考，以前我們看到大多數時間，10Y-3M利差會強于10Y-2Y，且有很多時候會出現背離，有在10Y-2Y縮窄階段劈叉，有在10Y-2Y擴大階段劈叉。

如果在10Y-2Y縮窄階段劈叉，就是這一階段美國比世界強，當全球經濟開始變差，在全球經濟一體化下，最終也會把美國經濟增長帶下來。

如果2Y-10Y闊開階段劈叉，說明這一階段世界很好，但是美國經濟水平比全球平均要更高更強。同樣，所有最終引發(fā)美國危機擴散全球的階段，（10Y-3M）-（10Y-2Y）都會出現倒掛，如89年、00年互聯網泡沫危機，2007-2008年全球金融危機期間。

但如果發(fā)生逆全球化的路徑，那美國就是美國，世界就是世界，美國和全球經濟的聯動性和相關性變差，導致美國經濟優(yōu)秀，但全球經濟下行的局面出現。

從這個方向去思考，那么現在這兩個利差所代表的含義或許都是正確的，10Y-2Y的倒掛暗示全球已經不行了，10Y-3M的繼續(xù)擴大暗示就全球只有美國強，且相對很強。如果簡化到G2上，10Y-3M和10Y-2Y的劈叉大致含義與中美利差收窄甚至倒掛的本質一樣。

那么未來會如何演化？如果還是過去幾十年的全球化模型，那么美國經濟較強能夠支持更高的利率，美國的需求有一定可能把全球帶出來。

但另一方面，在美聯儲強勢鷹派加息的情況下，全世界的經濟放緩依然會把美國拖累。過去20年全球經濟放緩，美國經濟獨強，全球會把美債帶下來，現在10Y-2Y利差表示全球經濟不好，而10Y-3M說明美國經濟還行，那么如果：

（1）未來10Y-3M利差開始收縮，說明和10Y-2Y利差倒掛一樣，全球經濟拖累美國，美國經濟增長也有所疲軟或下行；

（2）未來10Y-3M利差并沒有收縮，甚至在10Y-2Y倒掛的時候進一步擴張，說明逆全球化程度加劇，美國經濟世界獨強，而這背后離不開地緣政治因素和其他逆全球化因素。當然如果10Y-3M利差明顯擴不動，肯定對美國經濟的指導意義要比10Y-2Y利差的預期更強。

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