近日，中信建投證券發布研報稱，雖然3月有俄烏戰爭，但3月美國PMI供應商交付指標繼續回落，工業生產指數繼續回升，顯示美國供應鏈危機出現緩解。近期原油價差高位回落，表明對俄烏戰爭的供給定價也開始松動。隨著美國個人儲蓄率降至過去5年正常水平以及利率飆升，預計二季度美國消費支出增速將見頂回落，需求衰退沖擊開始。未來供需錯配緩解，商品回調概率顯著上升。從時間來看，從四個不同維度交叉驗證得出商品即將見頂。

主要觀點如下：

預計商品即將見頂

從時間來看，我們從四個不同維度交叉驗證得出商品即將見頂：

(1)過去2年人民幣和越南指數的強勢源自全球需求旺盛和供給不足導致的出口份額轉移，近期兩者均破位下跌，預示全球需求衰退沖擊降至，商品或將高位回落。

(2)商品滯后全球經濟1-2個季度見頂，去年底以來商品上漲和海外疫后重啟、俄烏戰爭等額外因素有關，現在定價已經充分，商品和全球經濟的領先滯后關系將回歸。

(3)我們構建的商品偏離度指數已經在3月到達閾值，這個位置類似于2008年3月，在經歷3個月左右的橫盤震蕩后，商品在2008年6月后開始破位加速下跌，據此推斷，2022年6月也是商品見頂的關鍵時點。

(4)從過去7輪商品快速上漲的經驗看，平均上漲29個月后，商品會出現休整，本輪商品開始上漲于2019年12月，那么考慮時滯后，2022年5月左右是商品見頂的重要觀測時點。

商品見頂下的資產配置

黃金：黃金在2021年表現平庸并遠遠跑輸商品，但2022年美國經濟將顯著放緩并存在經濟衰退風險，而7次加息預期與縮表加速預期也并未讓金價下跌，體現黃金“買預期，賣事實”的特性，因此2022年的環境更加利于黃金發揮，黃金有望跑贏商品并出現獨立上漲行情。從節奏上來看，商品見頂也會讓黃金出現階段性回調，但回調反而帶來更好的買點，建議逢回調增配黃金。

美股：目前主要是殺估值，但漲價對美股的負面沖擊只會遲到不會缺席，價格向下拐點出現后，下半年美股會出現比一季度更顯著的調整壓力。

A股：商品進入下行拐點通常對應A股承壓，原因是雖然成本端壓力出現緩解，但利潤總量減少，利潤率的回升并不能改變盈利下行趨勢。建議關注下游有供需缺口的行業。

利率債：近期降準降息低于市場預期后，利率出現不小的反彈，其根源也是在于商品快速上漲導致海外央行加快緊縮，進而制約國內貨幣寬松空間。若未來商品見頂回落，則對利率的壓制會明顯緩解。當前點位利率債存在配置價值，二季度是較好的配置窗口。

編輯/Jeffrey