如果算上今年，全球大宗商品牛市已經(jīng)進(jìn)入第三年，大宗漲價(jià)背后是全球貨幣超發(fā)滯后反應(yīng)、供給沖擊共同作用的結(jié)果。全球通脹風(fēng)險(xiǎn)也快速增加，但區(qū)分來看，美國經(jīng)濟(jì)還處于「量價(jià)」齊升的階段，歐洲已經(jīng)陷入滯脹，日本短期內(nèi)「滯」大于「脹」。對應(yīng)到貨幣政策，美國毫不猶豫收緊，歐洲邊際小收，日本繼續(xù)激進(jìn)刺激。所以看到匯率的表現(xiàn)就成了，美元突破101，且有進(jìn)一步上行動力，日元、歐元大幅貶值。以下是我們詳細(xì)地分析。

大宗的上漲：貨幣超發(fā)+供給沖擊

本輪全球大宗商品價(jià)格的普遍上漲，開始于2020年下半年，而且這一輪上漲的斜率比其它任何一輪都要陡峭。

如果拉長時(shí)間來看，其實(shí)從2014年下半年開始，全球大宗商品市場就已經(jīng)進(jìn)入了長達(dá)6年的下行周期。只有在2016-2017年出現(xiàn)過階段性的反彈，但大多數(shù)時(shí)候都處于比較低迷的狀態(tài)。

而從2020年開始，全球大宗商品開啟了近三年的牛市。2020年盡管受到新冠影響，大宗商品價(jià)格有所下跌，但根據(jù)CRB綜合指數(shù)計(jì)算，全年漲幅仍然有10.5%；2021年漲幅高達(dá)30.3%；今年僅僅用了4個月的時(shí)間，大宗商品的價(jià)格漲幅已經(jīng)達(dá)到了10.7%，其中油脂、食品、家畜、金屬的漲幅較大。

大宗商品為何漲價(jià)？從需求端來看，和前期紙幣的超發(fā)是分不開的。如果一個中央銀行宣布市面上流通的每1塊錢紙幣都當(dāng)成2塊錢來花，那各類商品的價(jià)格都可能翻倍。當(dāng)然這是個相對極端的例子，從現(xiàn)實(shí)中來看，各大央行直接或者間接購買低資質(zhì)資產(chǎn)、購買國債、直接發(fā)錢等模式，其實(shí)都是在超發(fā)紙幣。

而大宗商品是紙幣標(biāo)價(jià)的，如果紙幣發(fā)行過快，自然會導(dǎo)致大宗價(jià)格的上漲。例如在70年代布雷頓森林體系崩潰之前的幾十年里，大宗商品的價(jià)格是非常穩(wěn)定的，這是因?yàn)榧垘艣]有怎么超發(fā)。而在布雷頓森林體系崩潰后，紙幣經(jīng)常會出現(xiàn)超發(fā)，大宗商品的價(jià)格才出現(xiàn)大幅的上漲，全球的通脹才加快了上漲步伐。

黃金是紙幣的天然競爭對手，所以黃金價(jià)格的漲跌是反映紙幣是否超發(fā)的重要標(biāo)志。在紙幣超發(fā)階段，黃金價(jià)格會大幅上漲。隨著超發(fā)的貨幣流入實(shí)體，又慢慢的推升通脹水平。所以我們發(fā)現(xiàn)過去幾十年，黃金價(jià)格的變化是領(lǐng)先于大宗商品的，領(lǐng)先的時(shí)間大概是一年左右。

在2020年新冠疫情爆發(fā)后，全球各大央行開啟了新一輪超發(fā)貨幣的步伐，所以2020年的時(shí)候黃金價(jià)格大幅上漲。之后隨著全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)，超發(fā)的貨幣逐漸流入實(shí)體領(lǐng)域，帶來了大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅反彈。

但其實(shí)從2020年8月以后，黃金的價(jià)格就不再上漲，反而轉(zhuǎn)入下跌。之后各大央行也放緩了貨幣超發(fā)的步伐，理論上來說，全球大宗商品在經(jīng)歷了前兩年的大漲后，也應(yīng)該會回落。但今年大宗不僅沒有回落的跡象，反而進(jìn)一步漲價(jià)。這就不能僅僅從貨幣超發(fā)的需求側(cè)去解釋了，只能從供給端找原因。

供給端的沖擊也是大宗商品漲價(jià)的重要因素。自新冠疫情爆發(fā)以來，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大的沖擊，大宗商品的生產(chǎn)和運(yùn)輸都有受到影響。例如波羅的海干散貨指數(shù)去年最高時(shí)相比疫情之前上漲了3倍以上，之后雖然有明顯回落，但當(dāng)前點(diǎn)位仍然比疫情之前高。另外，主要的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)仍然處于高位，回落的速度并不明顯。

而俄烏問題引發(fā)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，對大宗商品供給的沖擊，是今年以來大宗持續(xù)大漲的重要原因。截至2019年，俄羅斯天然氣出口占全球出口的份額接近20%，居全球第一；原油出口占全球出口的份額也超過10%。在金屬領(lǐng)域，俄羅斯出口鎳、銀和鉑族金屬占全球出口的份額分別高達(dá)11.5%和9.4%。在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，截至2019年，俄羅斯出口小麥和大麥占全球出口的份額均超過15%。烏克蘭出口大麥占全球出口的份額超過17%；油菜籽出口占全球出口的份額也接近 15%；玉米和小麥占全球出口的份額分別高達(dá)13.3%和7.4%。

總結(jié)來說，如果沒有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對供給的沖擊，隨著新冠疫情在全球范圍內(nèi)的緩解，本身已經(jīng)經(jīng)歷了兩年漲價(jià)的大宗商品價(jià)格應(yīng)該是趨于降溫的。這一點(diǎn)從黃金價(jià)格的走勢也能看出來，如果沒有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的增加，隨著美債實(shí)際利率的上行，黃金價(jià)格理論上應(yīng)該下跌，但實(shí)際上反而還上漲了。隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增大，供給端的沖擊繼續(xù)推升大宗價(jià)格，而且往前看，這種地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍然具有較高的不確定性，全球供應(yīng)鏈體系面臨比較嚴(yán)峻的考驗(yàn)，這是未來通脹壓力的重要來源。

通脹還是滯脹？

在大宗商品價(jià)格普遍大漲的背景下，全球的通脹水平普遍加速上行。但就具體經(jīng)濟(jì)體而言，有的是通脹，有的是滯脹。

當(dāng)前歐洲已經(jīng)陷入到滯脹的困境。3月份歐洲PPI同比已經(jīng)達(dá)到31.1%，歐元區(qū)CPI同比達(dá)到7.5%。剔除能源、食品的價(jià)格上漲后，歐元區(qū)核心CPI同比也已經(jīng)達(dá)到3%。可以說，歐洲的各項(xiàng)通脹指標(biāo)都已經(jīng)達(dá)到了90年代有數(shù)據(jù)以來的最高水平。

因?yàn)闅W元區(qū)的通脹數(shù)據(jù)公布的時(shí)間段較短，如果我們要看更長周期的歐洲通脹歷史，可以參考德國的數(shù)據(jù)。當(dāng)前德國PPI同比達(dá)到30%以上，已經(jīng)創(chuàng)下了70年代有數(shù)據(jù)以來最高水平。德國CPI同比達(dá)到7.3%，比70年代滯脹時(shí)期還要高，甚至已經(jīng)在追趕一戰(zhàn)、二戰(zhàn)時(shí)的通脹水平。

然而，與高企的通脹形成鮮明對比的是，歐洲的經(jīng)濟(jì)卻在明顯下行。本來歐洲的經(jīng)濟(jì)就比較疲弱，截至去年4季度，歐元區(qū)GDP兩年平均增速為0.3%，在疫情之前大概有1.6%；而從3月份以來，隨著大宗商品全面暴漲，歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展成本大幅增加，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始明顯下行。根據(jù)CEIC經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，3月以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大幅回落。高頻的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如歐洲工業(yè)信心指數(shù)、經(jīng)濟(jì)情緒指數(shù)，都在3、4月份明顯下滑。

通脹維持在歷史最高位，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長卻在下行，歐洲已經(jīng)陷入了典型的「滯脹」。

美國的通脹壓力也很大。3月份美國PPI同比高達(dá)20.5%，已經(jīng)接近70年代滯脹時(shí)期的最高點(diǎn)。3月美國CPI同比8.5%，剔除能源食品后，核心CPI同比也已經(jīng)達(dá)到6.5%，創(chuàng)下40年來的最高水平。

但和歐洲不同的是，美國經(jīng)濟(jì)增長還比較強(qiáng)勁。剔除基數(shù)影響后，截至去年4季度，美國名義GDP增速已經(jīng)超過疫情之前；截至今年1季度，美國實(shí)際GDP增速也已經(jīng)超過疫情之前。這主要是因?yàn)椋绹谛鹿谄陂g重在刺激需求端，美國居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表不受損反受益，居民收入高增長，需求較為強(qiáng)勁。所以從需求端來看，美國是全球通脹的主要輸出者。

但如果全球供給端沖擊延續(xù)，通脹始終處于高位，美聯(lián)儲刺激政策逐漸退出，高企的價(jià)格勢必也會對經(jīng)濟(jì)增長的量構(gòu)成打壓，美國出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。但短期內(nèi)，美國面臨的還是典型的通脹，并非滯脹。

日本面臨輕微的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)比歐洲小得多。截至3月份日本的PPI同比達(dá)到9.5%，但CPI同比只有1.2%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲和美國。日本的經(jīng)濟(jì)增長也比較弱，在經(jīng)歷了2020年的修復(fù)后，季調(diào)后GDP基本就橫在低位，不再增長。

所以如果沒有外部輸入型的通脹，歐洲、日本大概率面臨的是通縮風(fēng)險(xiǎn)，但供給緊張帶來輸入型的通脹壓力后，歐洲陷入了典型的滯脹，日本「滯」的成分要大于「脹」。

貨幣政策：「滯」和「脹」管哪個？

在通脹和經(jīng)濟(jì)增長走勢背離的情況下，各國央行到底是要控制通脹而收緊政策，還是刺激增長而維持寬松？這確實(shí)是個比較糾結(jié)的選擇。

相比之下，美聯(lián)儲的決策還要更容易一些，因?yàn)楫?dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長還比較強(qiáng)勁，所以控制通脹就成為了其當(dāng)前的首要目標(biāo)。美聯(lián)儲已經(jīng)開啟了加息進(jìn)程，聯(lián)邦基金期貨價(jià)格顯示，市場預(yù)期美聯(lián)儲今年內(nèi)總共要加息11次。我們認(rèn)為，盡管后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際量增長可能會有所放緩，但畢竟當(dāng)前增速已經(jīng)高于潛在增速，美聯(lián)儲大概率還是會更加鷹派的加息縮表，來控制通脹壓力。

歐洲央行已經(jīng)偏向于控制通脹、收緊貨幣政策。近期包括拉加德在內(nèi)的歐央行官員頻頻發(fā)表鷹派言論，歐洲央行的資產(chǎn)購買計(jì)劃大概率在7、8月份結(jié)束，今年內(nèi)加息、減小負(fù)利率的程度也是大概率事件，所以歐洲短債利率已經(jīng)開始上行，來反映加息的預(yù)期。

日本央行則明確表態(tài)，要繼續(xù)寬松刺激經(jīng)濟(jì)。這主要還是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)偏弱，通脹雖然有所上行，但CPI還比較低，沒有面臨像歐洲央行那樣的困難選擇。所以從日本短債的表現(xiàn)來看，利率保持平穩(wěn)，市場也沒有對日本央行加息的預(yù)期。

美元已經(jīng)突破101，大概率還會維持上行。美國經(jīng)濟(jì)增長偏強(qiáng)，貨幣政策收緊，名義和實(shí)際利率抬升，是美元指數(shù)的主要推動力量。而且匯率是個相對的概念，美元指數(shù)衡量了美國相比其它經(jīng)濟(jì)體基本面的相對強(qiáng)弱變化，當(dāng)前歐洲陷入了滯脹，日本在滯脹邊緣，其貨幣政策都掣肘較大，所以這種相對變化也有助于支撐美元。相比之下，由于日本央行一直比較「鴿派」，日本經(jīng)濟(jì)也偏弱，截至4月22日，日元從3月以來已經(jīng)對美元貶值了10.6%，而在此期間歐元兌美元只貶值了2.9%，美元指數(shù)只升值了3.8%。

往前看，要看到匯率和通脹走勢的變化，需要關(guān)注俄烏局勢的發(fā)展，以及美國經(jīng)濟(jì)量的變化，可能會導(dǎo)致各國貨幣政策的邊際變動。

編輯/irisz