俄烏沖突之下，大宗商品市場由于史詩級的價格波動成為全球矚目的焦點。

兩周前，高盛分析師Jeff Currie就對此警告稱，大宗商品將陷入「動蕩-更加動蕩」的惡性循環。

他在報告中強調，這場動蕩將同時發生在商品領域和金融領域，可能會持續數年而非數周，大宗商品價格會因此上漲，波動性也會隨之增加。

而在Currie報告發布后的這段時間里，銀行機構的收益已經受到沖擊，由此證明了金融市場發生的潛在惡性循環或將推高大宗商品價格。

Currie對此解釋道，價格的波動性不僅抑制了市場流動性，還限制了維持金融秩序和實物商品交易所需的信貸資金，加劇了中長期資本短缺問題。

下圖可以更加形象化地描繪出這場惡性循環，以石油舉例：

隨著石油價格變得更加不穩定......

所導致的結果波及到更大的影響范圍，造成損失的可能性也更大......

這種變化推高了在險價值 (VaR)......

對于風險資金而言，大宗商品的可對沖數量被降低了。

風險資本的缺失會降低市場參與度，市場流動性也會因此降低并會加劇波動，這將打擊潛在的資金方和投資者，進一步降低市場參與度并增加波動性，形成惡性循環。

華爾街銀行「壓力山大」

近期銀行公布的收益情況已經反映上述情況。

具體來說，在俄烏沖突爆發之后，華爾街銀行在大宗商品上的交易敞口一直在上升，使得他們更容易受到價格大幅波動的影響。

高盛和摩根大通都在一季報中披露，商品交易風險指標正在上升，其中GSG（一只跟蹤標普高盛大宗商品指數S&P GSCI的ETF基金）更是報告了十年來的最高漲幅。

其中高盛在今年第一季度的商品日均在險價值（VaR）總額達到4900萬美元，不僅高于其在2021年第四季度的3200萬美元，更是遠高于其在股票交易中的3300萬美元和在貨幣交易中的2500萬美元。

摩根大通也報告稱，其在今年第一季度的商品日均在險價值（VaR）總額為1500萬美元，在高于上一季度的1200萬美元的同時，也超過了在股票市場中的1200萬美元和在外匯市場的400萬美元。

此外，雖然花旗銀行沒有將VaR與收益一同在季報中披露，但是其在最新報告中指出，商品日均在險價值（VaR）總額在2021年的每個季度都同比上升，在去年第二季度末更是達到4800萬美元的峰值。

總結來說就是，這將導致風險資本減少、市場參與度降低、流動性下降和波動性加劇，并進一步抑制潛在的資金方和投資者，再度致使參與度降低和波動性增加，從而形成惡性循環。

此外，不僅風險資本「步履維艱」，宏觀對沖基金和其他金融交易商也在「步步后撤」。

目前他們對布倫特原油和WTI的凈多頭頭寸是自2020年11月以來的最低水平，原油的多空比率已經降至4.5，遠低于6.3的五年平均水平。

而Currie對此指出，這種惡性循環就是「舊經濟」復仇的直接后果。

「舊經濟」開始復仇

由于大宗商品生產商的投資不足，商品庫存已經耗盡。而隨著市場失去在小額供需沖擊之間的平衡緩沖，波動性因此加劇。

這種波動性由于影響了投資的實際價值，反過來又使大宗商品生產商的資產缺乏吸引力，使投資者失去興趣。導致的結果就是，資本離商品領域越來越遠，供應能力和庫存水平都只能保持在低位。

而這種惡性循環會造成怎樣的后果？可以參考在1970年代出現的景象，這種波動性陷阱可能會持續導致高企的商品通脹以及受阻的供應鏈條。

在當時當刻，市場使用了不同的方法來解決問題。

在1970年代，市場轉向長期固定價格合約并建立大型企業集團，通過擴張資產負債表來抵御資金壓力。

在金融危機前的2000年代，他們利用金融市場以及更高的銀行杠桿來分擔風險。

然而，這一次不同。在當今的監管環境中，這兩種方法都不完全可用。

Currie認為，無論俄烏沖突進展如何，俄羅斯所遭受的經濟制裁都不太可能被廣泛解除。所以這種嶄新的、波動性更大的定價機制或將在可預見的未來持續存在。

而Currie的預測不僅強化了高盛此前對今年下半年布倫特原油達到125美元/桶的觀點，同時還呼應了此前瑞信明星分析師Zoltan Pozsar發出的警告：

大宗商品是真正的資源（食品、能源、金屬），資源不平等不能通過量化寬松來解決。你可以印鈔票，但你印不出石油和小麥。

因此正如Poszar所得出的結論，大宗商品儲備將成為「布雷頓森林體系III」的重要組成部分。而高盛對于油價的預測也能反映出，經濟滯脹正處于暴風雨前的「平靜」（油價下滑至沖突爆發后的低點），這可能只是強大暴風雨的序幕。

盡管在過去十年中，有許多人都預計新貨幣體系或將誕生，但是Poszar此次的預測有細微不同，他這樣說道：

我們正在見證布雷頓森林體系III的誕生——以東方商品貨幣為中心的新世界（貨幣）秩序。這可能會削弱歐洲美元體系，并加劇西方的通脹壓力。

編輯/Corrine