還原騰訊潛在業(yè)績

2021年Q2「分占聯(lián)營公司盈利/虧損」首次出現(xiàn)虧損38.6億元，Q3、Q4增大至56.7億元和82.7億元，對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

21年Q3由于滴滴出行，Q4由于滴滴出行、京東、美團(tuán)、貝殼、嗶哩嗶哩、SEA導(dǎo)致「分占聯(lián)營公司盈利/虧損」被放大。

在沒有剔除「分占聯(lián)營公司盈利/虧損」前，騰訊2021年Q1-Q4non-GAAP利潤的增速分別為22.3%/12.9%/-1.7%/-26.1%。

剔除影響后，騰訊2021年Q1-Q4的增速分別為21%/16.9%/10%/-16%。

「分占聯(lián)營公司盈利/虧損」對non-GAAP利潤增速的影響：拉低季度增速10%左右。

騰訊目前正處于基本面底部

我們定義基本面底部為從「收窄的負(fù)增長增速」到「擴(kuò)張的正增長增速」，我們認(rèn)為公司從22年Q1開始將收窄負(fù)增速，Q3轉(zhuǎn)為正增速，Q4擴(kuò)大正增速。

騰訊2021年Q4non-GAAP利潤增速為-25.1%，在2022年Q1負(fù)增速收窄至-18.1%，直至22年Q3開始轉(zhuǎn)負(fù)為正，Q4開始加速。

影響利潤的原因

廣告主結(jié)構(gòu)變化降低收入。2021年7月，國家出臺「雙減」政策，教育培訓(xùn)行業(yè)有所收縮，在新的監(jiān)管環(huán)境下，廣告主環(huán)境變化導(dǎo)致公司21年Q3網(wǎng)絡(luò)廣告收入環(huán)比下降3.38億元，Q4收入環(huán)比下降9.77億元。

短期看視頻號帶寬成本增長影響業(yè)績，中長期有望新增收入消除成本。我們假設(shè)公司帶寬成本的增量全部來源于視頻號成本的增量，則21Q1-Q4視頻號成本分別增加10.94億元、9億元、16.18億元、17.72億元。

短期視頻號尚未變現(xiàn)，這部分成本無法轉(zhuǎn)化為收入，影響業(yè)績。中長期來看，若視頻號成功變現(xiàn)，視頻號成本對公司業(yè)績帶來的影響有望消除。

未來業(yè)績增長點

游戲已有反轉(zhuǎn)跡象：

新游戲《重返帝國》預(yù)計為Q2貢獻(xiàn)10億流水，關(guān)注DNF國服是否上線。

頭部游戲《王者榮耀》《和平精英》22年Q1同比增長6.4%、-6.92%，總體來說較21年Q1有小幅增長。

3月29日，新游戲《重返帝國》國服上線，預(yù)計二季度每月貢獻(xiàn)流水3.4億元。

DNF手游3月24日在韓國上線，APPstore排名持續(xù)第一，GooglePlay暢銷榜排名前三，關(guān)注DNF手游后續(xù)是否在國內(nèi)上線。

游戲版號重新發(fā)放，有望帶動廣告業(yè)務(wù)下半年復(fù)蘇：

21年下半年與22年下半年教育廣告收入較少，且教育廣告釋放出的廣告位有望在22年上半年被其它廣告主填補;受疫情影響電商廣告短期內(nèi)承壓，有望在6月份恢復(fù);21年下半年由于缺乏新版號，新游戲買量增量較少，22年4月游戲版號重新發(fā)放，下半年有望帶來新游戲買量增量，帶動廣告業(yè)務(wù)復(fù)蘇。