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本次降準(zhǔn)幅度比較克制，我們認(rèn)為主要的原因包括：結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度加大，其他渠道也在提供流動(dòng)性，大幅降準(zhǔn)的緊迫性不強(qiáng)；避免過(guò)強(qiáng)的信號(hào)效應(yīng)擾動(dòng)匯率；MLF到期減少、存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)較低，也在一定程度上會(huì)影響央行的決策。央行的貨幣政策態(tài)度是「以我為主，內(nèi)外平衡」，需要財(cái)政政策配合，同時(shí)也將采取更加靈活的方式調(diào)降利率。

這次降準(zhǔn)的幅度比較「克制」。4月15日央行宣布全面降準(zhǔn)25bp，對(duì)部分城商行、農(nóng)商行多下調(diào)25bp，總共釋放資金5300億元，大幅少于去年年底降準(zhǔn)釋放的1.2萬(wàn)億元流動(dòng)性。這是央行歷史上第一次調(diào)降25bp的幅度。

本次降準(zhǔn)幅度比較克制，我們認(rèn)為主要的原因包括以下兩點(diǎn)：

第一，結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度加大，其他渠道也在提供流動(dòng)性，大幅降準(zhǔn)的緊迫性不強(qiáng)。今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策的力度可能明顯加大，一季度已經(jīng)投放支農(nóng)支小再貸款1000億元，新設(shè)的兩項(xiàng)再貸款額度也有2400億元，支農(nóng)支小再貸款額度仍有提高的空間，今年可能累計(jì)增加再貸款5000-7000億元。除了結(jié)構(gòu)性貨幣政策之外，今年央行上繳利潤(rùn)1萬(wàn)億元左右，去年年底央行降準(zhǔn)釋放資金1.2萬(wàn)億元，部分資金用于置換MLF，凈投放7500億元。除以上渠道外，今年1-4月MLF凈投放4000億元。以上渠道相加，為銀行提供的流動(dòng)性在2.75萬(wàn)億元左右。假設(shè)今年存款增加20-21萬(wàn)億元，那么銀行需要多繳準(zhǔn)備金1.7萬(wàn)億元左右。各類(lèi)渠道提供的流動(dòng)性已經(jīng)可以基本滿(mǎn)足銀行對(duì)于長(zhǎng)端流動(dòng)性的需求，大幅降準(zhǔn)的緊迫性并不強(qiáng)。

第二，避免過(guò)強(qiáng)的信號(hào)效應(yīng)擾動(dòng)匯率。中美利差的迅速收窄已經(jīng)帶來(lái)了資本外流的壓力，當(dāng)前如果進(jìn)行信號(hào)效應(yīng)過(guò)強(qiáng)的貨幣寬松操作，有可能使得資本外流的壓力進(jìn)一步加劇。當(dāng)前央行可能會(huì)優(yōu)先選擇信號(hào)效應(yīng)較弱、但實(shí)際效果更強(qiáng)的貨幣政策操作來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

此外，MLF到期減少、存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)較低，也在一定程度上會(huì)影響央行的決策。

央行降準(zhǔn)有兩個(gè)選擇，一是置換部分MLF，一是不置換MLF、直接釋放流動(dòng)性。但在這次降準(zhǔn)之后，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降到8.1%。央行在2020年提出過(guò)，「從我國(guó)歷史上以及發(fā)展中國(guó)家情況看，6%的存款準(zhǔn)備金率是比較低的水平」[1]，同時(shí)，央行已經(jīng)停止對(duì)存款準(zhǔn)備金率下降到5%的機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率。另外，2021年MLF到期有5.15萬(wàn)億元（下半年月均7000億元），2022年到期的MLF共4.55萬(wàn)億元（月均380億元），同比減少6000億元，也在一定程度上限制了央行降準(zhǔn)（置換MLF）的空間。

雖然當(dāng)前與2018年均處于美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期，2018年中美利差也曾明顯收窄，但不宜把當(dāng)前的降準(zhǔn)與2018年進(jìn)行直接對(duì)比。

首先，我們來(lái)回顧一下2018年的情況，上半年的降準(zhǔn)更多針對(duì)金融市場(chǎng)，下半年的降準(zhǔn)更多針對(duì)經(jīng)濟(jì)。2018年3季度之前的降準(zhǔn)并非針對(duì)經(jīng)濟(jì)，更多針對(duì)當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺。2018年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未明顯走弱，也是金融去杠桿的加速期，同業(yè)存單首度納入同業(yè)負(fù)債管理、受到同業(yè)負(fù)債不能超過(guò)總負(fù)債三分之一的限制，銀行負(fù)債端壓力陡增，大量表外資產(chǎn)回表進(jìn)一步加大了銀行的流動(dòng)性壓力，3個(gè)月SHIBOR處于相當(dāng)高的位置，因此央行在6月宣布定向降準(zhǔn)。進(jìn)入3季度之后，經(jīng)濟(jì)基本面逐步走弱，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)增速逐步下行，因此央行開(kāi)始從3季度到2019年初的連續(xù)降準(zhǔn)。由于當(dāng)時(shí)匯率也面臨較大的貶值壓力，央行選擇降準(zhǔn)而非降息可能是考慮到了內(nèi)外平衡的問(wèn)題，直到2019年7月聯(lián)邦基金利率開(kāi)始下行后，我們才啟動(dòng)了LPR改革（2019年8月、9月LPR連降兩次共11bp以并軌MLF利率）、進(jìn)而是MLF基準(zhǔn)利率下調(diào)（2019年11月）。

現(xiàn)在的情況相比2018年又有幾點(diǎn)明顯的不同。第一，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面較2018年下半年面臨的壓力更大，且疫情發(fā)展仍有較大的不確定性。因此當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的難度、緊迫性，都遠(yuǎn)高于2018年下半年。第二，2018年年初時(shí)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)準(zhǔn)備金率為14.9%，現(xiàn)在的準(zhǔn)備金率為8.1%，低了6.8個(gè)百分點(diǎn)。第三，金融市場(chǎng)內(nèi)部本身的流動(dòng)性壓力并不大，短端利率比較平穩(wěn)。第四，美聯(lián)儲(chǔ)收緊的速度相比2018年也更快，如果美國(guó)全年加息8次左右、聯(lián)邦基金利率區(qū)間達(dá)到2.0%-2.25%，中美短端資金利差存在倒掛的可能。

向前看，央行的貨幣政策態(tài)度是「以我為主，內(nèi)外平衡」，這不僅需要財(cái)政政策配合，我們預(yù)計(jì)央行也將采取更加靈活的方式調(diào)降利率。

在通脹和匯率目前還沒(méi)有形成實(shí)質(zhì)性制約的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)仍然是貨幣政策的首要目標(biāo)，但兼顧內(nèi)外平衡需要更多政策的協(xié)調(diào)配合。具體來(lái)看，

第一，降準(zhǔn)需要依靠財(cái)政政策的共同發(fā)力形成穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)效。財(cái)政政策的投放，以及再貸款政策的支持可以拉動(dòng)信貸需求，對(duì)市場(chǎng)利率有支撐作用，在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)兼顧對(duì)外平衡。

第二，央行可以采取信號(hào)意義較弱、但也有實(shí)際作用的方式靈活影響利率。比如，銀行可以自行下調(diào)利率與基準(zhǔn)利率的差，比如3月以來(lái)有100余個(gè)城市的銀行將房貸利率加點(diǎn)下調(diào)20-60bp。此外可以通過(guò)進(jìn)一步推進(jìn)存款利率定價(jià)機(jī)制改革降低銀行的存款成本，從而進(jìn)一步推動(dòng)貸款利率的下調(diào)。

圖表1：與2018年不同，當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性并不緊張

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表2：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)比2018年要更

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

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