今年3月以來，10年期美債收益率快速上行，自3月初的1.72%上行至3月25日的2.48%。

截至目前已經(jīng)突破了2.8%，保持在2.828%的水平。而上一次這樣的高水平還是在2018年年底。

3年期、5年期、7年期和10年期美債收益率自2018年11月以來便從未超過3%，2年期美債收益率上一次達(dá)到3%，還是在2008年6月雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機之前。

而以往鮮有人關(guān)注的20年期美債收益率，在周一強勢攀升約9個基點至3.01%，創(chuàng)下了2020年5月美國財政部恢復(fù)發(fā)行20年期國債以來的歷史紀(jì)錄。

瑞穗銀行經(jīng)濟學(xué)和策略主管Vishnu Varathan表示：

在一個影響如此廣泛的市場角落發(fā)生如此顯著的變動，而從信貸定價到確定‘無風(fēng)險回報’均有賴于此，可能是重大風(fēng)險重新定價的原因，我認(rèn)為任何人都很難躲過美債收益率這種持續(xù)而強勁的變動的影響。

為什么近期會突然跳升？

光大證券分析指出，此輪美債收益率的跳升是由三個原因推動的。

首先，3月美聯(lián)儲的議息會議釋放了鷹派加息和縮表信號，疊加會后美聯(lián)儲官員和鮑威爾對貨幣政策可能加速收緊的言論，市場加大了對美聯(lián)儲可能比預(yù)期更鷹派的押注。

另外此次會議中，美聯(lián)儲官員對2022年總體加息次數(shù)的預(yù)測提升為7次，2023年加息次數(shù)為3次，2024年為0次，對應(yīng)聯(lián)邦基金利率在2024年升至2.8%。甚至美聯(lián)儲的大鷹王布拉德認(rèn)為應(yīng)該不止一次加息50個基點。這引發(fā)了十年期美債收益率迅速跳升。

其次，近期俄烏沖突發(fā)酵導(dǎo)致油價持續(xù)走高，帶動通脹預(yù)期顯著抬升。在俄烏談判并沒取得實質(zhì)性進(jìn)展、俄烏沖突短期內(nèi)無法化解的背景下，光大證券預(yù)計原油價格在近期將維持高位，推升通脹預(yù)期上行壓力。

最后，市場開始計入節(jié)奏更快、開始更早的縮表預(yù)期，推升了期限溢價。

光大證券指出，中性假設(shè)下，最終推演結(jié)果顯示，2022年縮減規(guī)模預(yù)計達(dá)5100億美元，2023年縮減規(guī)模預(yù)計達(dá)1.9萬億美元。因此，在議息會議后，最快可能5月開始的縮表被市場逐步定價，縮表可能帶來的美債需求減弱預(yù)期，引發(fā)長端美債期限溢價上行。

美銀美林：注意3%以上的尾部風(fēng)險

美銀美林認(rèn)為，10年期美債收益率的公允價值在2.05%至2.70%的范圍內(nèi)。但也要防范與基本面脫鉤、突破3%的尾部風(fēng)險。

美銀美林提出了兩點理由。第一，市場正在對長期通脹預(yù)期和中性利率水平重新定價。第二，具有挑戰(zhàn)性的供需背景加劇了近期的看跌態(tài)勢，并增加了與基本面發(fā)生超調(diào)的可能性。

美聯(lián)儲的定價是將在2023年中期達(dá)到3%的最終利率水平。雖然這一基準(zhǔn)情景存在很大程度的不確定性，但在這一點上，風(fēng)險似乎更為平衡。這意味著，貨幣政策緊縮繼續(xù)推動10年期美債下跌的空間有限。

美銀美林認(rèn)為，近期地緣政治風(fēng)險可能會持續(xù)升高，對中期經(jīng)濟衰退情況的擔(dān)憂也會持續(xù)升高，這開始在曲線動態(tài)上反映出來。此外，10年期美債指數(shù)中風(fēng)險成分波動的不確定性依然在加劇，趨向穩(wěn)定范圍的能力也相對有限。

美銀美林指出，需求最有可能推動市場對10年期美債出現(xiàn)進(jìn)一步看跌沖動。

但值得注意的是，最近的看跌勢頭主要是由全球收益率中的發(fā)達(dá)市場驅(qū)動的，這一框架突顯出全球收益率（尤其是發(fā)達(dá)市場收益率）上升對美國國債曲線的壓力。這一動態(tài)在最近幾個交易日尤為明顯，全球發(fā)達(dá)市場收益率似乎已將10年期美債收益率拉高。比如自2021年12月以來，歐洲利率已將長端利率水平提高了約150個基點。

美銀美林認(rèn)為，美債尾端收益率上升的主要風(fēng)險是市場長期通脹預(yù)期的重置。這與2014年的機制相似，當(dāng)時5年期通脹率穩(wěn)定在3%左右，中性利率預(yù)期接近4%。

值得注意的是，5年期通脹預(yù)期明顯與WTI原油價格相關(guān)。而這一過程有可能逆轉(zhuǎn)2014年大宗商品暴跌后，長期通脹預(yù)期下調(diào)的趨勢。

美銀美林的基本情景是，隨著時間的推移，長期通脹預(yù)期將趨于正?；?，并且低中性利率的背景將持續(xù)存在。然而，一系列的驅(qū)動因素共同構(gòu)成了對這一基本情景的重大挑戰(zhàn)：新冠疫情爆發(fā)、供應(yīng)鏈中斷、地緣政治危機、全球化主題達(dá)到頂峰、美元儲備貨幣地位的削弱等等。

隨著這種較低的中性利率和較長期的通脹機制觀點受到挑戰(zhàn)，美銀美林繼續(xù)將更高的利率情景——美債收益率突破3%，中性利率觀點也將向上重新定價，視為一種尾部風(fēng)險，但這種風(fēng)險值得在投資組合中進(jìn)行對沖。

美銀美林還認(rèn)為，波動率的期限結(jié)構(gòu)反映了更高的壓力水平。最近幾周，1年期和10年期美債收益率之間的價差倒掛了30多個基點。但最近倒掛現(xiàn)象逐漸緩解，變成了約10個基點。為了使美債收益率的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)一步正?；袌鲂枰獙_尾部風(fēng)險，并在更高的區(qū)間水平建立預(yù)期。盡管短期內(nèi)正?；某潭仁怯邢薜?。

未來美債收益率走勢

光大證券認(rèn)為，展望來看，以上推動美債收益率上行的三重因素，在短期內(nèi)仍然可能持續(xù)。

短期內(nèi)，美聯(lián)儲的重心仍是控制通脹，F(xiàn)OMC的鷹派貨幣政策強度不減，仍會支撐美債收益率上行。

與此同時，短期內(nèi)原油價格高企仍將支撐通脹預(yù)期。美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要對縮表的細(xì)節(jié)將被市場進(jìn)一步消化，抬升期限溢價，也對美債收益率形成支撐。

光大證券指出，中期來看，美債收益率持續(xù)上行的概率不高。預(yù)計美債收益率在短期內(nèi)仍有向上空間，但中長期走勢仍由經(jīng)濟基本面和通脹預(yù)期決定。

回顧2015年的加息周期，經(jīng)濟基本面正式回暖，是帶動美債收益率最終走強的主要原因。但現(xiàn)階段美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景較差，無法可持續(xù)的支撐美債收益率上行。

光大證券給出了四點理由：第一，美國經(jīng)濟各分項的展望并不理想。因需求趨弱和供應(yīng)鏈制約，消費和投資對經(jīng)濟的支撐作用有限。第二，加息和縮表導(dǎo)致金融環(huán)境趨緊，進(jìn)一步影響投資和消費意愿。第三，美聯(lián)儲加息，一方面抬高無風(fēng)險利率，另一方面，抬高企業(yè)融資成本，對公司股權(quán)回購形成壓制，從而導(dǎo)致美股面臨調(diào)整壓力，進(jìn)一步影響居民財富效應(yīng)，進(jìn)而抑制消費，形成負(fù)向反饋，不利于美國經(jīng)濟。第四，美國痛苦指數(shù)（Misery Index）顯示，指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到了衰退期間水平。2022年2月，美國痛苦指數(shù)為11.67%（為1978年以來的80分位數(shù)），顯示現(xiàn)階段高通脹給美國居民帶來經(jīng)濟上的痛苦。

光大證券認(rèn)為，從中期來看，通脹同比增速將大概率在下半年回落，通脹預(yù)期持續(xù)上行的風(fēng)險較低。一方面，核心商品價格環(huán)比增速已經(jīng)回落，核心服務(wù)價格通脹上行幅度有限。另一方面，原油價格較難擾動接下來通脹回落的趨勢。因此，在CPI同比增速在下半年大概率回落的背景下，通脹預(yù)期對美債收益率的支撐也較弱。

最后，美聯(lián)儲縮表減少美債需求，但在美國財政部2022年預(yù)算縮減的背景下，美債發(fā)行量縮減的額度與美聯(lián)儲縮表額度相互匹配，中長期看，不對期限溢價構(gòu)成上行壓力。2022年聯(lián)邦政府進(jìn)行了大幅的財政支出削減，光大證券預(yù)計2022年的美債凈發(fā)行量大致為1萬億美元，相較于2021年減少6000 億美元。

總結(jié)來看，光大證券認(rèn)為，從美聯(lián)儲貨幣政策、通脹、和市場計入縮表預(yù)期的角度看，美債收益率短期內(nèi)向上的概率更大。但中長期看，美國經(jīng)濟基本面疲軟，美國財政部赤字規(guī)模將在2022年顯著降低，減少國債凈發(fā)行量，抵消美聯(lián)儲縮表的影響，疊加通脹見頂回落，美債收益率或?qū)⒚媾R下行壓力，預(yù)計10年期美債收益率年末會回落至2%左右水平。

對美股有何影響？

隨著債市拋售的恐慌進(jìn)一步加劇，美國三大股指也普遍被避險情緒所彌漫。市場擔(dān)心美聯(lián)儲貨幣政策趨緊、通脹大漲及地緣政治風(fēng)險將對企業(yè)財報不利。

由于許多科技股的估值是基于對未來很長時間的增長預(yù)期，因此對利率上升特別敏感。通脹處于極高水平迫使美聯(lián)儲加息，這可能會減緩經(jīng)濟增長，并可能引發(fā)經(jīng)濟衰退。標(biāo)普500指數(shù)今年迄今下跌已超過6%，成長股下跌近14%，后者在利率上升環(huán)境中盈利受損的可能性更大。

Chase Investment 總裁 Peter Tuz 表示：

過去一兩個月里，出現(xiàn)了兩種拋售：一種是美債收益率上升，影響到了科技股和其他成長股；另一種是經(jīng)濟衰退/經(jīng)濟放緩導(dǎo)致的拋售，影響到了能源股和各種材料企業(yè)。

MKM Partners首席經(jīng)濟學(xué)家兼市場策略師Michael Darda則指出，即使最近出現(xiàn)回調(diào)，標(biāo)普500指數(shù)眼下也依然被高估。他認(rèn)為，要使美股的風(fēng)險溢價——即股票收益率減去債券收益率回到五年平均水平，必須發(fā)生以下四件事之一：債券收益率下降約100個基點、企業(yè)盈利上升約20%、股市下跌約17%、或以上三者的某種組合。

不僅美債收益率飆升，近期美債也出現(xiàn)了倒掛，中金對此分析指出，這種現(xiàn)象具體對美股有何種影響，短期預(yù)期尤為重要。預(yù)期計入不充分時，往往會帶來利率和市場劇烈動蕩，與利率絕對水平無關(guān)。

利率上行速度同樣關(guān)鍵，無論水平高低。債券利率上行過快，本身代表著債券資產(chǎn)波動增加，容易造成跨資產(chǎn)波動傳染。長周期看，利率上行股市多數(shù)上行，直到中后期。利率對市場的傳導(dǎo)路徑依次是情緒、估值、最后盈利，故估值的拐點早于市場。

中金認(rèn)為，市場對美債收益率的承受有一個閾值，10年美債利率升至2.8%~2.9%時股債比價回到均值。

同時，利率與估值和市場長期相關(guān)性。統(tǒng)計1962年以來標(biāo)普500估值與10年美債利率間關(guān)系，中金發(fā)現(xiàn)利率達(dá)到某個「閾值」后估值才會收縮，疫情爆發(fā)以來這一「閾值」降至1.6%，解釋了美股估值自去年四季度開始收縮。但市場「閾值」更高。同樣方法，觸發(fā)市場拐點「閾值」2013年以來約在3%附近。

中金認(rèn)為，2.9%~3%的10年美債利率可能是一個較為敏感的區(qū)間，而在達(dá)到這一水平前，市場仍可能通過風(fēng)險溢價和盈利的緩沖墊來消化。當(dāng)然，上述靜態(tài)測算的水平并不意味著沒有達(dá)到之前就一定不會波動，情緒和預(yù)期的變化、以及利率上行的速度都仍有可能成為觸發(fā)波動的原因。

興業(yè)證券張啟堯認(rèn)為，美股尤其是科技股今年一、二季度面臨較大的盈利下修壓力。盈利下修的同時，二季度大概率是美聯(lián)儲最鷹派的時候，或?qū)褐泼拦娠L(fēng)險偏好。

由于通脹壓力或于今年二季度達(dá)到全年的高點，疊加二季度需求韌性猶在、經(jīng)濟增長態(tài)勢相對較好，今年二季度或是美聯(lián)儲治理高通脹、集中釋放加息和縮表的最佳時間窗口。

從估值和盈利兩個層面上來看，一方面是盈利的下修，另一方面是流動性的持續(xù)收緊，或使美股二季度面臨一定波動。

編輯/jayden