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2022年3月，盡管美國通脹持續(xù)飆升，CPI超預(yù)期錄得8.5%（預(yù)期8.4%），但6.5%的核心CPI動(dòng)能有穩(wěn)定態(tài)勢(shì)（預(yù)期6.6%），并且季調(diào)后與上月持平，二手車環(huán)比降幅擴(kuò)大至3.8%（前值降0.2%），疊加住房租金環(huán)比增速回落，核心通脹有見頂態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)發(fā)布后10年期美債利率一度下跌7bp，2年期美債利率下跌超過10bp，美股拉升。

不過，鑒于俄烏沖突、我國疫情反彈等意外因素的存在，供應(yīng)鏈的擾動(dòng)或?yàn)楹罄m(xù)美國通脹的演繹增添了不確定性。為了更好地分析通脹動(dòng)態(tài)，我們將樂觀、中性、悲觀三種情景假設(shè)應(yīng)用于通脹預(yù)測(cè)模型，并傾向于中性假設(shè)，預(yù)計(jì)美國CPI于4月見頂回落，屆時(shí)CPI同比增8.7%，年末回落至6%以內(nèi)。

美國通脹持續(xù)超預(yù)期下，彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于美國通脹的預(yù)測(cè)經(jīng)歷了多次上調(diào)（圖2）。而2022年美國通脹的復(fù)雜性在于內(nèi)外多因素的擾動(dòng)：

一方面，美國國內(nèi)工資-通脹螺旋和房租通脹仍在焦點(diǎn)位，增速未見放緩跡象。

從工資維度來看，2021年10月以來，美國私人行業(yè)平均時(shí)薪增速普遍破5%，然而漲薪卻未能補(bǔ)償通脹對(duì)實(shí)際工資的稀釋，實(shí)際工資與疫情前的趨勢(shì)仍不斷擴(kuò)大，2021年末缺口約為3%（圖3-圖4）。紐約聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者調(diào)查也顯示美國家庭預(yù)計(jì)工資增長(zhǎng)不及通脹（圖5）。

鑒于當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)供給的緊俏，為了吸引并留住員工，我們預(yù)計(jì)美國企業(yè)漲薪的趨勢(shì)在短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)（圖6）。

3月房租仍是推升通脹的主要因素，不過環(huán)比增速回落至0.4%（前值0.6%）。根據(jù)我們對(duì)于歷史數(shù)據(jù)的分析，標(biāo)普美國房?jī)r(jià)指數(shù)約領(lǐng)先房租15個(gè)月，該指數(shù)于2021年8月見頂回落，由此推算住房租金增速的回落至少要等到2023年初（圖7）。

另一方面，俄烏沖突及中國疫情反彈下，大宗價(jià)格上漲和供應(yīng)鏈的擾動(dòng)加大通脹風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。

俄烏沖突對(duì)美國通脹的影響有多大？OECD于2022年3月發(fā)布報(bào)告，測(cè)算了俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，預(yù)計(jì)俄烏沖突可能在未來的12個(gè)月拖累美國GDP近0.9%，推升通脹1.4%，加劇滯漲的風(fēng)險(xiǎn)（圖8）。

我們預(yù)計(jì)上海疫情對(duì)于供應(yīng)鏈的影響將于4月開始顯現(xiàn)，除了工廠停產(chǎn)外，封鎖下卡車司機(jī)的短缺已經(jīng)對(duì)物流產(chǎn)生了影響。4月6日，日本海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)公司OceanNetwork Express表示，卡車短缺正阻礙上海進(jìn)口貨物的清關(guān)。而港口集裝箱堆積、沿海船只排隊(duì)增加可能導(dǎo)致更多延誤并推升運(yùn)價(jià)（圖9）。此外，卡車司機(jī)短缺還造成從沿海港口運(yùn)往內(nèi)陸工廠的原材料不足，對(duì)浙江和江蘇這兩大制造業(yè)中心的生產(chǎn)產(chǎn)生了影響。未來疫情對(duì)于我國出口的影響可能使得交付期延長(zhǎng)，加劇全球供應(yīng)鏈的中斷。

為了更好地理解后續(xù)美國通脹的演繹，我們對(duì)通脹模型進(jìn)行了三種情景測(cè)試：

樂觀情景：俄烏沖突在2022年二季度緩解，WTI油價(jià)于年內(nèi)回落至85美元/桶（單位下同），全年NYMEX天然氣價(jià)格小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)，4月至12月中樞6.8美元/百萬英熱（單位下同）。我們預(yù)計(jì)美國通脹拐點(diǎn)在3月，屆時(shí)CPI同比增8.66%，年末回落至5.48%。

中性情景：WTI油價(jià)于年內(nèi)回落至90，NYMEX天然氣4月至12月中樞7.1。我們預(yù)計(jì)美國通脹拐點(diǎn)在4月，屆時(shí)CPI同比增8.72%，年末回落至5.93%。我們傾向于中性情景假設(shè)。

悲觀情景：俄烏沖突在2022年內(nèi)持續(xù)，WTI油價(jià)年末錄得97，NYMEX天然氣4月至12月中樞7.3。我們預(yù)計(jì)美國通脹拐點(diǎn)在4月，屆時(shí)CPI同比增8.93%，年末回落至6.14%。

3月CPI數(shù)據(jù)是5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前的最后一份CPI報(bào)告，通脹維持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)5月加息50bp并加速縮表的市場(chǎng)預(yù)期得到鞏固。2022年4月11日，聯(lián)邦基金利率期貨顯示市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)將加息至2.6%。在就業(yè)向好、通脹高漲的背景下，此前美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)鷹派轉(zhuǎn)向，激進(jìn)的加息節(jié)奏疊加五月即將到來的縮表下，我們調(diào)升對(duì)于10年期美債利率的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)4-5月美債利率可能將在2.5%-3%的區(qū)間持續(xù)一段時(shí)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行力度不及預(yù)

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