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美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要透露「縮表」細(xì)節(jié)，10年期美債收益率突破2.7%。一個(gè)常見(jiàn)問(wèn)題是，縮表是否會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性沖擊？對(duì)金融市場(chǎng)有何影響？我們認(rèn)為，短期看縮表引發(fā)流動(dòng)性沖擊概率或不大，但可能導(dǎo)致（實(shí)際）美債利率上行，對(duì)其他資產(chǎn)造成一定估值沖擊。這次縮表來(lái)的早，節(jié)奏快，或具有較強(qiáng)的信號(hào)作用。這意味著美債利率或面臨更多上行風(fēng)險(xiǎn)。

首先看一下縮表的運(yùn)行機(jī)制。縮表是擴(kuò)表（QE）的逆向過(guò)程，雖然縮表的方式主要還是到期不續(xù)做，但縮表開(kāi)啟后美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)也會(huì)減少。通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端SOMA賬戶中持有的國(guó)債和MBS規(guī)模下降，負(fù)債端則是準(zhǔn)備金余額（reserve balances）下降。準(zhǔn)備金下降使銀行間流動(dòng)性邊際收緊，聯(lián)邦基金利率面臨上行壓力。如果流動(dòng)性收緊過(guò)快，還可能導(dǎo)致利率跳升，比如2019年10月就曾發(fā)生因?yàn)榭s表導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮，隔夜利率大漲的情況。

短期看，我們認(rèn)為發(fā)生流動(dòng)性沖擊概率或不大。其一，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性還比較充裕。一個(gè)證據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)每日逆回購(gòu)量（ON RRP）仍高達(dá)1.75萬(wàn)億美元[1]，意味著金融體系內(nèi)流動(dòng)性處于過(guò)剩狀態(tài)。隔夜逆回購(gòu)是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)將國(guó)債暫時(shí)出售給交易對(duì)手（交易商、貨幣市場(chǎng)基金、存款機(jī)構(gòu)等）以吸納市場(chǎng)上過(guò)剩的流動(dòng)性，并且在第二天回購(gòu)這筆債券。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)手上有多余的流動(dòng)資金無(wú)處投放時(shí)，可以暫時(shí)將錢「借給」美聯(lián)儲(chǔ)，這樣不僅能獲得隔夜的利息報(bào)酬，還能夠獲得國(guó)債，而國(guó)債又是市場(chǎng)中流動(dòng)性最好的抵押品之一，可謂一舉兩得。隔夜逆回購(gòu)相當(dāng)于一個(gè)「緩沖墊」，可以對(duì)沖縮表帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮，這樣一來(lái)儲(chǔ)備金余額規(guī)模就不會(huì)下降的那么快。

其二，美聯(lián)儲(chǔ)吸取了上次的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立了美聯(lián)儲(chǔ)常備回購(gòu)便利工具（SRF）[2]，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊缺。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年7月的議息會(huì)議上設(shè)立了兩項(xiàng)常備回購(gòu)便利工具，分別是針對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的常備回購(gòu)便利（Standing Repo Facility，SRF）和針對(duì)海外機(jī)構(gòu)和國(guó)際貨幣當(dāng)局的回購(gòu)便利（Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，F(xiàn)IMA Repo Facility）[3]。其中，SRF允許美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和MBS進(jìn)行每日隔夜回購(gòu)操作，最大規(guī)模為5000億美元，對(duì)手方主要是一級(jí)交易商，回購(gòu)最低投標(biāo)利率略高于聯(lián)邦基金有效利率。在流動(dòng)性突然緊缺的時(shí)候，一級(jí)交易商可以使用該工具從美聯(lián)儲(chǔ)融資，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊。如今，美聯(lián)儲(chǔ)將這一工具的對(duì)手方范圍擴(kuò)大至更多存款機(jī)構(gòu)[4]，這有助于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)2019年10月那樣的情況。

如果短期流動(dòng)性無(wú)憂，縮表的影響將體現(xiàn)在哪呢？我們認(rèn)為或體現(xiàn)為（實(shí)際）美債利率上升，及其帶來(lái)的估值沖擊。研究表明，縮表對(duì)利率的影響有多個(gè)渠道：一是上述提及的流動(dòng)性效應(yīng)（liquidity effect），美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性，推高短端利率。二是久期效應(yīng)（duration effect），美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)久期的國(guó)債和MBS「還給」市場(chǎng)，使市場(chǎng)中的資產(chǎn)久期增加，期限溢價(jià)走高，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率上行。三是信號(hào)作用（signaling effect），美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)傳遞強(qiáng)有力的緊縮信號(hào)，提高市場(chǎng)對(duì)中期利率的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)端收益率帶來(lái)推升作用。

綜合幾個(gè)渠道，縮表對(duì)長(zhǎng)端美債收益率的影響有多大呢？根據(jù)《量化加息縮表對(duì)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的影響》中的測(cè)算，縮表每10%的GDP，或推升10年期美債收益率80個(gè)基點(diǎn)。如果按照美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中的表述，假設(shè)5月開(kāi)啟縮表，3個(gè)月內(nèi)達(dá)到每月950億美元的縮表上限，那么至年底縮表規(guī)模大約在6700億美元左右，對(duì)應(yīng)10年期美債收益率上升20個(gè)基點(diǎn)。

上述計(jì)算提供了一個(gè)良好的出發(fā)點(diǎn)，但我們還需要考慮三個(gè)特殊因素：

第一，這次縮表的背景是全球通脹高企，中期通脹預(yù)期抬升。美國(guó)2月CPI同比增長(zhǎng)7.9%，創(chuàng)1982年以來(lái)最高水平，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上調(diào)了對(duì)未來(lái)3年通脹的預(yù)測(cè)，說(shuō)明在美聯(lián)儲(chǔ)心中，通脹中樞已經(jīng)抬升。俄烏事件沖擊下，除美國(guó)外，歐洲及其他國(guó)家的CPI通脹也很高，投資者對(duì)全球性通脹的擔(dān)憂愈發(fā)濃厚。可以說(shuō)，當(dāng)前的通脹環(huán)境與2017年縮表時(shí)已經(jīng)大不相同，高通脹對(duì)美債利率通脹溢價(jià)的推升作用會(huì)更大。

第二，這次縮表來(lái)的更早，節(jié)奏更快，有更強(qiáng)的信號(hào)作用。我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)會(huì)先「縮表」嗎？》中曾提到，2017年的縮表之所以對(duì)長(zhǎng)端美債收益率（尤其是期限溢價(jià)）影響有限，一個(gè)原因是縮表開(kāi)始時(shí)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)遠(yuǎn)高于零下限，使縮表對(duì)利率的指引作用減弱。這次縮表開(kāi)啟時(shí)間更早，而且美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出了對(duì)縮表的緊迫性，比如用3個(gè)月時(shí)間就將縮表規(guī)模提高至上限，且不排除后續(xù)主動(dòng)賣出MBS。另外在3月會(huì)議紀(jì)要中，有數(shù)位官員認(rèn)為可以適當(dāng)提高每月縮表的最大上限，甚至可以不要上限（Several participants remarked that they would be comfortable with relatively high monthly caps or no caps）。這些做法和表態(tài)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)希望盡快緊縮以抑制通脹，而抑制通脹的一個(gè)必經(jīng)之路就是提高長(zhǎng)端利率，讓金融條件更加緊縮。

第三，這次縮表前美聯(lián)儲(chǔ)持有的通脹保值債券（TIPS）比例更高。疫情前美聯(lián)儲(chǔ)持有的TIPS占其未償還總額的比例約為10%，如今已升至22%。TIPS市場(chǎng)流動(dòng)性比一般國(guó)債更差，隨著美聯(lián)儲(chǔ)減持TIPS，市場(chǎng)隱含的實(shí)際利率面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際利率上升會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值帶來(lái)壓力，尤其是科技股等長(zhǎng)久期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

綜上，我們認(rèn)為在未來(lái)需要特別關(guān)注（實(shí)際）美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)流動(dòng)性沖擊則無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。

編輯/Jeffrey